公司治理的几个问题

公司治理的几个问题

何新明①

（厦门大学管理学院 361005）

内容摘要：公司治理是全球关注的焦点问题，中国为了应对全球化和经济转型带来的挑战，也加强了在现代公司治理机制方面的努力。本文试图对文献中关于公司治理的几个问题，如公司治理的内容、公司治理的机制与公司绩效的关系、公司治理内外部机制的替代假说、内生形成的董事会、利益相关者与公司治理等问题进行介绍。 关键词：公司治理 董事会 利益相关者

公司治理已经成为一个全球性关注的焦点问题，而不限于某个特定的地区或某些国家。“对公司治理问题的全球性关注反映了一个……共识，即作为在全球市场上的一种竞争优势，作为可持续增长和发展的一个重要组成部分，良好的公司治理对于保证市场秩序完整性具有十分重要的作用”。中国为了应对全球化和经济转型所带来的挑战和机遇，加强了在现代公司治理机制方面的努力。本文将依次探讨文献中关于公司治理的几个问题，如公司治理的内容、公司治理机制与公司绩效、公司治理内外部机制的替代假说、内生形成的董事会（endogenizing board of directors）、利益相关者与公司治理等。

1. 公司治理的内容

本部分将探讨公司治理的定义，公司治理机制中股东对公司管理者施加控制的几种基本 手段：董事会、公司控制权的外部市场和机构投资者与大股东等内外部机制（John, and Senbet, 1998）。

1.1 公司治理的定义

一些学者对公司治理（corporate governance）进行了定义。Hamilton （2000）指出，公司治理在美国一般是指上市公司的职业经理人、董事会及股东间的关系。斯道延·坦尼夫等（2002）把公司治理定义为一套工具或机制（比如合同，法定权利和市场），它们可以被股东用以影响管理者以实现股东股票价值最大化，可以被固定收益索取者，如银行和雇员，用以控制股权代理成本。John和Senbet（1998）认为公司治理的根本原因是所有权与控制权的分离，以及因此造成的代理问题，公司有多种利益相关者，所以造成的代理问题各不相同，因此，公司治理是公司的利益相关者对公司的内部人和管理者施加控制以保护自己的利益的机制。

梁能（2000）对公司治理概念做了更加广泛的说明。他认为，“公司治理结构研究的是各国经济中的企业制度安排问题……狭义上指的是在企业的所有权和管理权分离的条件下，投资者与上市企业之间的利益分配和控制关系；广义地则可理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度安排，其界定的不仅仅是企业与其所有者（shareholders）之间的关系，而且包括企业与所有相关利益集团（例如雇员、顾客、供货商、所在社区，等等，统称stakeholders）之间的关系。这种制度安排决定企业为谁服务，

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由谁控制，风险和利益如何在各利益集团之间分配的一系列问题。”从提高企业绩效的角度 何新明，厦门大学管理学院讲师，企业管理专业博士研究生。 见梁能主编：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，北京：中国人民大学出版社，2000年，“前言”部分第4-5页。

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来看，公司治理结构要研究二个方面：一是经理层、内部人的利益机制（the incentive issue）

及其与企业的外部投资者利益和社会利益的兼容问题，二是经理层的管理能力问题（the competency issue）。从利益机制的角度来看，公司治理结构要回答什么样的企业制度最有利于确保投资者在上市企业中的资产得到应有的保护和获得合理投资回报的问题。从管理能力的角度，公司治理结构要研究如何构架企业内部的领导体系，以确保企业的关键人事安排和重大决策的正确有效，大体包括组织的衰亡过程与原因、总裁的认知模型、核心人事安排、企业决策体制的设置等。

1.2 公司治理的内部机制：董事会

公司治理的机制包括董事会、公司控制权市场和机构投资者等三大类内部和外部机制。内部机制①主要是指董事会的作用，主要内容有董事会的规模、独立性、会议、多元化构成、是否有领袖董事（lead director）、委员会结构，董事的报酬与激励，董事会和董事的绩效评价，大股东的监督和公司内部管理者间的竞争②，以及董事会在CEO离职、对收购发盘的反应、收购其他公司、收购防御、高管报酬、公司失败、财务欺诈和披露、公司研发等中的作用③。

Hamilton（2000）在总结美国从1950－2000年公司治理的变化时，归纳了被普遍认可的现代公司治理实践的现状：董事会人数减少，大部分在5－15人，相当比例是少于10人；内部董事（inside director）大幅减少；独立董事占极大多数的董事会增加（supermajority independent board）；独立董事每年至少在无CEO或内部董事出席的情况下会晤一次；董事会会议的安排不再受CEO控制；独立董事常从其他上市公司的CEO和退休CEO中产生；董事会中女性、少数民族的比例上升；所有公司都有完全由独立董事组成的审计委员会，而CEO的许多重要职能现在由独立董事组成的委员会，如提名委员会、薪酬委员会等来完成；独立董事在一些敏感领域拥有独断权力，如批准公司与管理层成员关联交易、从派生诉讼中的免责；虽然大部分公司的CEO还兼董事长，但董事会会任命一名“领袖董事（lead director）”；董事的报酬中的现金比例下降，而股票期权和认股安排的比例上升。要认识到，尽管董事会有这么多的变化，但这些累积变化还不会影响到管理层运作和关联公司业务的基本权力④。公司治理并非是举步不前的，还存在许多改进的意见，比如，保留适当数量的内部董事（Bhagat, and Black, 1999）。

1.3 公司治理的外部机制：公司控制权市场 公司控制权是在公司的经营方略、日常管理以及财务上的决策权。公司控制权与股东利益背离的可能性就是公司治理要解决的代理问题之一。解决二者背离的方法靠内、外部的竞争机制。内部机制包括管理者间的竞争、董事会的控制、大股东的监督；外部机制包括外部接管、收购、发盘收购、代表权竞争等。对外部接管而言，公司控制权市场（corporate control market）是一种自动平衡机制（梁能等，2000）。Hamilton（2000）认为美国近50年来影响公司治理变化的一个重要因素是发盘收购（takeover bids）的发展，包括现金发盘收购和杠 美国一些州的法规对公司治理结构的规定包括：累积投票制、董事任期交错制、董事修改内部章程、书面准许、特别会议、董事和高级职员责任的一般标准、对董事和高级职员的非强制性免责、对董事和高级职员的强制性免责、为董事和高级职员垫付开支、为董事和高级职员投保、免责的排他性等(梁能等，2000)。 ②

J威斯通等认为内部机制包括公司内部管理者间的竞争、董事会的控制功能、大股东的监督，见J·弗雷德·威斯通等：《兼并、重组与公司控制》，北京：经济科学出版社，1998年，第400页。 ③

Bhagat和Black（1999）特别对董事会对公司失败、财务欺诈和披露、公司研发等中的作用进行了细致的讨论。 ④

Hamilton（2000）认为原因有：上市公司的董事会大多是兼职的，会议――包括提名委员会和薪酬委员会――频次低，公司业务的日常管理依然在CEO掌控下；公司的多级层制使得低级层人员、众多分支机构的人员和董事会的接触很少。

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杆收购（leveraged buyouts）。因为寻求对上市公司控制权的收购者发现，他们可不必再追求

投票代理权或先找目标公司无能的管理者，而可以直接利用股东的经济或自私的利益。这种发展打破了管理者原本拥有的只要股东能适度满意就能保住对公司的控制权的美梦。但随着管理者设计出有效的防御策略，如“毒丸（poison pill）”，并使得收购型的接管难以成功，发盘收购也不再是一项清除绩效低下的管理者的主要的方法。目前美国的收购运动大多是通过协议交易的战略性兼并（Hamilton, 2000）。

J·弗雷德·威斯通等（1998）从公司理论和公司行为角度，对公司治理的外部机制，特别是公司控制权市场进行了详细且系统的讨论，尤其是表决权与控制权价值、代表权争夺、财务防御措施、强制要约与防御、反接管修正、毒丸防御、定向股份回购及停滞协议及目标公司的应对战略等。

1.4 公司治理的外部机制：机构投资者

Hamilton（2000）把机制投资者定义为持有并专业管理证券投资组合的组织。机构投资者可以是一个养老金基金、短期资本经营者、人寿保险公司、互助基金/可变年金、银行信托投资公司/银行信托部门等①。机构投资者在1987年持有美国最大的1000家公司46.6%的普通股，这个比例在1997年达到59.9%。

德鲁克对养老金基金有精辟的分析：“养老金基金与19世纪的公司大亨截然不同，它们并非是因为出于自愿而成为所有者的，它们当上所有者是因为没有其他选择。它们不能按照自己的意愿随时抛售股票。它们也不能成为所有者－经营者。但是无论如何，它们还是所有者。就其本身而言，它们拥有的并不仅仅是权力，它们还有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩”②。也就是说，机构投资者更希望被视为是投资者而非控制者（Hamilton, 2000）。

20世纪80年代，机构投资者逐渐重视在其投资组合公司治理结构中的作用，而许多上市公司的管理层也逐步认识到公共机构在公司的治理上发挥作用是合理的。比如全美教师保险及年金协会（TIAA - CREF），重视目标公司董事会的表现，认为机构投资者的积极行为（activism）会有优厚的投资回报，通过“公司评估”来考察目标公司的长期业绩及其治理结构的过程。以TIAA - CREF 为代表的机构投资者，往往对上市公司的董事会、委托投票、管理层报酬、CEO的表现评估等做出指导性规定。TIAA – CREF不干预具有能积极监督管理层的独立董事会的目标公司的经营活动，但对其他公司，则会采取进一步的措施：建议更新及振兴董事会的方法、鼓励更强有力的评估办法，从“‘安静地’到‘吵闹地’谈判、到‘投反对票’决定、到更复杂、代价更高的争夺董事会席位的投票竞选行为”③。

2. 公司治理与公司绩效

在公司治理影响的评价上，Hamilton（2000）认为在两方面还存在不同意见，一是用何种标准来衡量变革的收益；二是在各标准下，这些变革能否带来有形的收益。传统的评价标准是，是否提高了股东的经济收益。但1970年以来的100多项实证研究未发现公司治理的变革对股东收益有任何显著影响。一种解释是，公司治理变革的评价标准还应考虑对其他“社会选民（constituencies）”的影响。这样，就增加了许多要考虑的变量，使进一步研究的难度加大了。Hamilton的结论是，应该给予印象主义和直觉性反应在公司治理变革中一些权重，因为在直觉层面上，当今存在的更加开放和透明的管理体系提供了显著的无形利益是符合逻辑的。

见梁能主编：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社，2000年，第187页。 同上，第193-194页。 ③

同上，第194页。

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Hamilton进一步分析了有关公司治理变革影响的有关计量经济研究。他发现，即使是按

传统标准来评价公司治理变革对股东的影响也是十分复杂的、结果仍各不相同。因此，把上市公司作为整体来研究存在根本性的问题：⑴各公司因其历史、传统、个体管理者的个性和能力差异，使得各自的社会环境都不同；⑵各特定公司接受的现代公司治理的原则各不相同；⑶公司治理变革似乎只是创造盈利性中的一个微弱变量；⑷存在难以区分自变量和因变量的不确定性；⑸单个公司的规模是重要变量；⑹公司治理本身是个移动的目标；⑺独立董事自身的经历、精力、想像力、视野对其作为监督者的效果有显著影响。但即使考虑了这些问题后，文献检索仍未显示公司治理变革与股东财富间的正相关性。目前所能得出的结论就是，在直觉上公司治理还是有益的：它增加了机构投资者、政府、公众对上市公司管理和运作的更大的信任，这就是公司治理的显著收益。

公司治理变革对股东财富影响的研究大致分为三类：董事会中独立董事数量的提高对股东财富的影响、机构投资者的总体参与是否提高了股东财富、独立董事对特定商务决策是否有积极影响。

Bhagat和Black（1999）回顾了20世纪80-90年代的112项关于公司治理各方面的经验性研究。在董事会构成与公司绩效的关系方面，Bhagat和Black（1999）总结发现：⑴在新董事的任命上，增加外部董事对股价的提高有统计上的显著性，但经济意义很小，可能更多地反应了信号效应，而股价对内部董事的任命无反应；⑵在超过适度的数量后①，董事会的效能会随规模的扩大而下降；⑶在董事会中委员会的构成上，监督性委员会②的构成不影响公司绩效，而投资委员会中的内部董事席位和公司绩效的提高正相关；⑷在绩效与董事会构成的直接相关性方面，研究结果是混杂的：大部分发现不相关，还有一些发现是负相关。这种与直觉矛盾的结果，可能是在回归模型缺少对一些未知因素的考虑，也可能是不同公司需要有不同的董事会――董事会的构成是内生的；可能是独立董事持股比例太低；可能是目前“独立”的董事不够独立；可能是一些被归为独立董事的董事与公司或CEO有微妙的、但又未被界定为通常的“独立性”定义的关系；可能是只有那些不太忙碌、不太慷慨的独立董事才有价值；还可能独立董事仅在被结合到恰当的委员会结构中才会增加价值。

Bhagat和Black还发现，独立董事的数量和特定的事项间没有明显关系：⑴在解雇业绩差的CEO时，有独立董事的董事会行动更快，但其经济显著性很小；⑵在对接管发盘和管理层收购的反应上，董事会独立性和股价收益有较小的正相关，但目标公司的收益会被收购者的低回报抵销；⑶在收购其他公司时，具有独立董事占多数的董事会的收购者的较低接管溢价的经济显著性很小，因为仅有少数公司是积极的购并者，这些公司回报的提升是适度的；⑷在接受和使用接管防御手段时，相对独立的董事会并不会以显著地股东友好的方式（shareholder-friendly fashion）行动；⑸在确定高管的报酬水平时，独立董事并不会比内部董事做得更好；⑹失败的公司和未失败公司的董事会构成没有显著区别；⑺独立董事数量与欺诈量的下降正相关，但董事会的构成对财务报告的总体质量没有特别的影响。在机构投资者对特定公司的盈利性的影响方面，研究同样是没有结论的（Bhagat, and Black, 1999; Hamilton, 2000）。

3. 公司治理内部和外部机制的替代假说

John和Senbet（1998）认为公司治理的内部（董事会）和外部（购并市场）存在相互影响，特别是在二者间存在替代效应。他们列举了一系列这方面的研究。Williamson在1983年提出了“替代性假说”，认为董事会作为公司控制机制的重要性对于在难以接管的市场中运作的公司更高。Hirshleifer和Thakor提供了二者间相互作用的理论分析。Hermalin和 ①②

研究者们建议的典型的董事会规模是7－9名董事。

董事会中监督性委员会一般包括审计、薪酬和提名委员会。

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Weisbach发表于1991年的论文对董事会构成和所有权结构的结论为替代性假说提供了其他

证据。而Morck等人1989年论文的发现有：⑴高管的离职基本上与公司相当于行业的差业绩相联系，而非与负面的行业性冲击相关；⑵敌意收购的目标集中于出问题的行业中的公司；⑶被善意收购的公司更象经历了高管离职的公司，其业绩相当于行业较差，而高管的高比例持股减少了离职和敌意收购的可能性，但增加了善意购并的可能性。Kini等人1995年的研究中把接管分为约束性和非约束性两种，前者的发生会导致CEO、内外部董事的离职。研究证实了董事会与购并市场间的替代作用，而且约束性接管促成了董事会构成的平衡，对CEO和董事会都是一个外部控制。Mayers等1997年对保险业的研究，也支持了替代性假说。

但是Bhagat和Black（1999）在文献检索中发现，美国位于限制银行间购并的州的银行拥有的外部董事比允许购并的州的银行要少，从而和接管市场与外部董事间监督存在着控制机制方面的替代效应的假说不符。

4. 内生形成的董事会

在许多关于董事会构成与公司绩效的实证研究中，董事会构成被认为是给定的。因此，一些学者认为应该研究内生的董事会构成和独立性，从而探讨管理者与董事会在信息不充分的情况下的博弈战略，但这方面的文献是近来才出现的，而且数量有限。不过，该领域的研究不仅增加了对公司治理演进的理解，也为董事会在公司治理中角色的理论做出了贡献（John, and Senbet, 1998）。

Bhagat和Black（1999）从检验董事会构成与公司绩效关系的角度，讨论了影响董事会构成变动的因素。他们认为在评价董事会构成影响公司绩效时一个很重要的问题是，董事会构成在多大程度上与绩效内生地联系。但研究表明，没有证据支持董事会对公司过去的成长或盈利性敏感。也没有证明有大股东的公司会比其他公司吸收更多的独立董事，虽然它们更需要独立董事来抵销大股东的力量。不过，有证据表明董事会是公司管制环境的反应：独立董事的背景反应了企业在这种环境中的需要。同时，存在强烈的内部人控制的公司，可能有更大的激励会选择更小的董事会，比如经历了反向杠杆收购①的公司和公司的创立者作为CEO的公司。增长缓慢的公司可能需要更多的独立董事来控制在使用自由现金流量问题上管理层与股东间的冲突。在特定行业的研究方面，有研究指出互助保险公司除了董事会就没有什么更强的控制机制，因此会比股票保险公司有更高比例的独立董事，而保险公司从互助制向股权制转换时会减少独立董事的比例――这说明公司会使其董事会适应组织结构的重大变化。

John和Senbet（1998）检验了几个关于内生形成的董事会的研究。Warther（1994）明确认可管理者在董事会构成上的判断力的显著角色，从而引入了董事会与管理者相互作用的二个方向上的动态性。董事会的构成是由董事会成员与管理者行动的相互影响内生而成的。董事的效用函数的因变量包括公司的价值和对董事职位的保留，这样，董事会成员只是部分地、但不是完全地与股东保持一致。这就解释了一个看起来不积极的董事会是如何体现出显著的公司治理功能。这种分析保持了代理问题在传统上的比较静态性：降低董事的离职率会提高有效的监督。Hermalin和Weisbach（1997）的研究发现，CEO接近退休时，公司倾向于增加内部董事；公司的业绩较差及从一个产品市场退出时，内部董事退出、外部董事加入董事会的可能性增加；新CEO导致内部董事的退出。

Hermalin和Weisbach（1998）认为许多文献仅关注董事会做什么，而不考虑董事会的形成过程。他们主张，为了理解公司治理，应同时回答董事选取和董事职能的问题。他们通过建立模型来说明由CEO部分控制的过程选出的董事如何能成为CEO的有效监督者。在模型中，董事会的有效性是其独立性的一个函数，也是在职董事和有权填补董事会空缺的CEO ①

反向杠杆收购（reverse leveraged buyouts），是指公司在经历了杠杆收购后再次成为上市公司。

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之间内含的或外显的谈判的函数。CEO在董事会选举上的谈判力量来自于他相当于潜在继

任者的被感知到的能力。Hermalin和Weisbach进而得出了一系列的命题。他们认为，通常的公司治理要求小规模的董事会（以减少搭便车现象）、更多的独立董事、更多的董事会会议、董事的报酬与股票业绩挂钩、任命与CEO分离的领袖董事等，这些其实都是提高董事会的独立性的措施。但这些主张忽略了模型的均衡，CEO和董事会就董事会有效的独立性进行谈判，而独立性影响到潜在的董事在任时的所有激励。只要谈判机制本身未被治理机制改革影响到，均衡的董事会独立性就不会受到影响。所以，要区分出影响和不影响谈判过程的政策。如，规定董事会的一定比例给外部董事会导致董事会中外部董事居多，但这样的董事会不一定就会比内部董事居多的董事会更独立――CEO和董事会成员在董事推选过程中拥有的自由度会抵销外生强加的独立性创造的任何收益。模型显示，董事的激励性报酬效果更好――它影响到了谈判，产生了更独立的董事会和更强的监督。Hermalin和Weisbach的模型符合许多经验性研究：CEO替换与绩效负相关，且在董事会更独立时这种关系更强；公司出现较差绩效后，独立董事被添加进董事会的可能性会增加；董事会的独立性随CEO的任期而下降；管理层的替换与收入的联系比与股票回报的更紧密。

5. 利益相关者与公司治理

公司治理问题已逐渐超出了传统的处理股东与公司内部人利益冲突的范围。本文第一部分提及的几个定义，如斯道延·坦尼夫等（2002）、梁能（2000）等都认为利益相关者和公司治理也有紧密关系。John和Senbet（1998）认为公司治理的根本原因是所有权与控制权的分离，以及因此造成的代理问题。公司有多种利益相关者，造成的代理问题各不相同。传统的治理问题是管理者与股东之间的利益冲突，除此之外，还存在股东与债权人、其他资本的出资人同其他利益相关者的冲突。这样，公司治理就包括了公司的主要利益相关者对公司的内部人和管理者施加控制以保护自己的利益的机制。

在公司治理中要考虑利益相关者利益的原因从企业理论来看，是因为利益相关者贡献了具有专用性的风险资产，并分担了公司的剩余风险。新古典企业理论认为，股东是企业的所有者，应该享有剩余控制权和剩余索取权，并承担相关的剩余风险，因而他们拥有最佳的激励去监督企业，最大化股东的利益就等于最大化公司的利益。公司存在的目的就是追求股东利益最大化。但这一结论隐含着重要的假设，即市场是无缺陷的、不存在市场失灵现象、市场能够导致最优的资源配置；企业内部，股东获得全部收益并承担全部风险。只有这样，股东利益的最大化才等同于企业利益的最大化。但现实中的市场机制存在着外部性、垄断、公公产品、信息不完全等失灵现象；股东也不是承担了企业经营的全部风险，“有限责任”和合约的不完备性决定了股东已将一部分剩余风险转嫁给了债权人等公司的利益相关者，雇员、供应商等很可能因为其专用性的投资而承担了很大的风险，同时股东却可以通过投资组合的形式将自身风险降到最低，他们比其他利益相关者拥有更多的“退出”选择。在这样的条件下，股东利益的最大化就可能偏离企业利益最大化以及社会财富最大化的最终目标（王辉，2003）。

Hamilton（2000）指出，在美国，许多州的法律已通过法律规定公司董事会和管理者必须在做决策时考虑对其他“选民（constituencies）”的影响。这里，选民其实可以视为公司的各类利益相关者。

John和Senbet（1998）认为企业的各类利益相关者的索取权的支付结构（pay-off structure）都不同，它们的利益与公司中控制着主要决策的代理人的利益一致的程度各不相同，这使得利益相关者之间的潜在冲突增加了，也即代理问题。按代理问题发生在公司不同利益相关者的不同，John和Senbet把代理问题分成两大类：私人代理问题（private agency）和公共代理问题（public agency）。前者包括股东与管理者之间的“管理主义（managerialism）”、股东

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与债券持有人之间的债务代理问题（debt agency）；后者包括私人部门和公共部门间的社会

代理问题（social agency）、公共部门和社会其他纳税人间的政治代理问题（political agency）。他们重点关注了债务代理问题与公司治理的关系。股东和债权人是不同类型的出资人，但一般关注的是最大化权益的价值。债务代理问题的存在会对公司的所有者有害，并导致低效率和财富的损失。而获取效率的途径是提高管理绩效和通过适宜的控制机制来削减外部资本的成本，而且这些控制机制应被结合到公司治理系统、合同机制、公司控制权和购并市场中去。

有大量文献是关于公司在财务危机中债契的正式和非正式谈判及公司重组，这说明解决赖帐的理想机制的设计也是为处理代理问题的治理机制的设计。而董事会可能在改善权益的代理问题的同时恶化债务风险转移的代理问题，因此一个设计理想的董事会应显示出债权人与股东利益的平衡，也即公司董事会结构的设计应和破产程序等制度同时进行。可能象德日治理结构中债权人在董事会中有代表者的做法是一种可取的选择（John, and Senbet, 1998）。

公司治理机制也能在保护非财务利益相关者的权利和主张上扮演角色，这些权利主张者包括客户、担保持有人、雇员、供应商和其他对公司拥有主张权的人和组织。但公司的有限责任会导致了资产主张者与非财务主张者间的代理问题，使公司的内部人进行一些对所有权利主张者而言都是次优的投资决策，也就是说公司的有限责任会引发偏离社会最优的投资决策。在许多情况下，社会的计划者、政府或其代理人可被视为是非财务主张者的代表。在设计最优公司治理机制时，应考虑如何减少社会代理成本。这样，雇员、政府和管制者应在董事会中拥有席位。

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