兼并收购中目标公司定价问题的探讨

‘舞和窗曰一引言兼并收购罗是资产重组的一种重要形式闺公司通过产权交易获取股份从而取得对其他公司重大经营和财务的控制权或施加一定的影响力以增强经济实力实现经济目标威认为兼并是通过谈判完成的符合一定法斯顿等律技术要求的交易而收购指要约收购指公司或个人直接向股东发出要约以特定的价格收购他们持有的股票我国即将实施的《证券法》也规定上市公司收购可以采用要约收购和协议收购的方式本文以下的论述中如果未作特别说明均不明确区分公司收购的类型目司中问兼收购公题讨的并定探价标田元张信陈余而简单地称为兼并收购或并购兼并收购是公司扩大生产经营规模实施多元化经营战略的重要途径是公司经营战略的主要构成方面从理论上讲兼并收购通过提高管理效率经营协同财务协同战略重整等途径提高公司价值西方实证研究结果也从市场反应公司购并后业绩等方面证明了以上各种理论推测七摘要在公司的兼并收购中由于税收效应协同效应等因素公司的价值得到了显著的提高但是传统的定价方法包括可比公司法或可比交易法没有全面考虑兼并收购行为对公司价值的影响因此我们打破了传统定价方法的局限重新从价值增量的角度定义兼并收购的成本效益并探讨了对目标公司价值增量包括衬税收效应协同效应及公司成长机会的定价关键词目标公司定价兼并收购钊文购成败的一个关键在于对标公司的定价是否合理如果兼少定价过高贝支付给标公司股东的溢价过高导致公司价值的损失定价过低日标公司股东不愿出售其持有的股票而且还会出现其他收购者与之竞争甚至达不到收购目的当前我国资本市场上公司的兼并收购行为受于预过多投资者也怀疑部分公司通过兼并收购行为多发生在关联方之间操纵公司盈利这些因素导致的直接结果就是对日标公司的收购价格欠合理据有关调查显示许多上市公司的重组无论重组方式如何重组价格都是由最后敲定的如何对日标公司合理定价以成功地达到收购目的成为兼并收购中首要的财务决策问题收购定价模型不种国内上市公司又是如何操作的呢清华同方吸收合并山东鲁颖电子开创了中国证券市场公司通过换股进行合并的先例朱武祥邓海峰清华同方与鲁颖电换股比例方案的确定基本上是按照帐面价值原则进行的即以双方在合并基准日经审计的侮股净资产值为基础综合考虑双方的侮股净资产每股收益净资产收益率融资能力企业商誉等因素后确定的加成系数最后计算出换股比例为清华同方与鲁颖电子合并换股比例方案设计者由于缺少必要的资料尚不能计算重置成本法收益法和现余流量分析法卜的鲁颖电子合并价格因此采用了国内兼并收购买壳交易中通行的净资产加成系数法既然缺少必要的资料又如何能够预测出合并后一年鲁颖电子的销售收入净利润和净资产收益率以及这些指标的增长速度又如何断言鲁颖电子是一家产品过硬规模领先市场占有率高客户稳定可靠经济效益显著的优质企业又如何能够确定预期增长加成系数呢又如何断言是公平定价呢在缺乏必要信息的条件下综合多项因素决定预期增长加成系数应是件更困难的事情事后清华同方的投资者也在媒体上反映收本研究由国家自然科学基金资助批准号为购价格过荡由该案例不难看出收购日标公司的定价过程仍然存在诸多有待解决的问题本文基于这需要对传统的定价方法作一简要回顾指出其局限性并进一步探讨如何对兼并收购产生的协同效应等价值增量进行计量「《南开管理评论》年第期© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net

哪脚幽自曰翔曰二传统的定价模型丁比公关于公定价的方法有很多大体有司或可比交易法分析表法和公式法以下分述之卜丁比公司或比交易法二该方法的基本思想是确定相似公司或交易的市价与有关会计指标的关系后再根据这种关系和口标公司的会计指标确定标公司的价值这种方法在投资银行和法律案件的审理中被广泛运用其理论并不复杂定,价以卜场交易为基础如果没有充分的理由不能否认「标公司的价值与相似的市场交易有显著的差另叮比公司法在我国资本市场的股票定价中有广泛的应用中国发布的《股票发行定价分析报告指二类价值由此可见倘若对目标公司收购价格过高即过大公司得到的净现值为负数会导致公司价值的损失三公式法实际卜公式法与分析表法并没有本质的区别两种方法都是对未来的现金流量按定的贴现率折算为现值只不过分析表法是将相关期间的数据以财务报表的形式列示而公式法是将相同的数据以公式的形式更加紧凑地表现出来两种方法计算的公司价值应该是相等的价的分析报告必须包括与可比上市公司的比较资料选择属于本行业流通股相当盈利能力接近的家上市公司进行分析应提供可比上市公司的名称代码总股本流通股本上年净利润年侮股盈和卜年度净资产收益率最近个交易口的平均收盘价格与平均市盖率还应提供原发行寸间及当时的大盘指数发行价格与市傲率市时间及当只时的大盘指数挂牌日均涨幅于上牌后个交易日的平均收盘价格卜均盈率及玛时的大盘指数区间几分析表法分析表法的出发点是资产负债表和利润表的历史飞数据般要求的观察期间为到川卜这此历史资料为通过财务比率分析公司的价直提供厂基础分析者为顶测公司未来的益利能力现金流人等指标要深人挖掘历史数据对行业结构公司战略和竞争威胁等因索有全面的了解分析表法在操作中涉及到资产负债表利润表和现金流量表的多个项其基本逻辑与公司则务预算相同则务顶算是对公司支出的分析这叭的支出不同于公司短期费川开支已指在那些回报期跨度较大的项上的支出如厂房设备及仁地的支出般来说公司不内部的财务预算指固定资产等回报期较长的项是在兼并收购现金应收帐款存货等项都可以列入财务预算的范畴则务顶算中最常用井目厅导到公认的是净现值法简记为所谓的净现值指以所有末来现金流最资本成本权益成本与负债成本的加权平均数的贴现值减除投资支出得到的净值净现值试行引》要求股票发行定公司定价公式的形式是多种多样的以下是财务分析中常井的四种定价模型不考虑增长因素时厂稳定的增长模型从—戈暂时的超常增长后无继续增长私一戈。欢竺下二旦戈宁”少暂从一弋的超常增长之后继续保持稳定的增长垃毕架李万几二生望卫上互戊仁十少一‘‘法的旅本模型为刀尸厂台二写了夕一投资回净现陀人资本成本一期初报期投资支出如果将净现值法应用到兼井收购中对日标公司的定价只要将投资回报期拉长认为兼井收购得到的现式中阿尸。一—金流人是永续年金即设刊白日月一进而得出日标公司的一你期实际税率式中无税息前利润一现金流量的增长率投资与税后息前利润之比一一资金的加权平均成本超常增长的期问以上四个公式评价了不同情况公司的价值它们且在米勒和莫迪缎安尼提①一一出的公司定价模型上达到了统它们都可从一改模型推导之来威斯顿等通过具体的实例数据证明根据在公司经过新时的超常增长后没有继续增长的情况下由公式得到的公司价值与一模型得到的结果墓本相同由此也可以看出现在采用的公式法基本上是米勒一莫迪里安尼模型的延伸前我国对兼井收购标的定价主要有以卜环中力法《关于企业兼并的暂行办法》重置成本法即按资产全新情况的现价或重置成本减去已使川年限钩折旧确定资产的价值市场法即按市场近期发生的类似资产的交易价确定资产价值收人法即按预期利润计算的现值确定资产的价值实务上证券公司的投资银行部在辅助企业并购的过程中对目标公司的定价主要参考以下因素兼井收购后需要增加的现金流企业并购后对自身原有股权回报率的影响企业并购所能产生的效益及支付手段许、一一—只丫加© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net

蓄冠翻童多投资银行直接应用现金流量贴现法制定并购公司支付价格的上限价格的下限是日标公司的净资产或现行股价对壳公司的定价基本上有以下途径企业股票的现时市场价格企业的净现值企业的帐面价值企业的清算价值以上提出的公司定价采用从零开始义的思路即按部就班地预测目标公司未来现金流量确定贴现率求得现值作为其价值但是没有考虑到收购活动对公司价值的影响定价的基本思路与对不参与重组的公司没有区别即使考虑到了重组的绩效也只是含糊地包含在有关的预测数据中无法使有关人员真正了解兼并收购的价值和意义而管理人员在收购策略选择中往往只要比较重组与否两种方案的差钊文购产生的绩效对其有一异就足够了通过分析兼少个合理的定价进行成本效益比较就足够了其实质是对兼并收购的价值增量定价林德伯劳姆用增量分解描述这一过程增量分解的基本思想是决策者无须分析各个备选方案的总价值只要分析每个策略与基本方案相比所具有的价值增量即可作出最优决策下文将着重论述兼并收购定价的价值增量法求经理人员从更全面的角度分析收购活动收集更多的有用信息他们应当关心协同效应所带来的价值增量即兼并收购活动是否实际增加了公司的价值此外它是以公司的现有价值作为分析的起点即假定目标公司的现有价值已知等于其股价或净资产以兼并收购产生的价值增量作为分析的对象通常认为兼并收购只不过是另一种形式的资本投资这种看法本身没有错误但是如果将兼并收购与普通的资本支出如购置机器设备等同起来就会忽略兼并收购中的竞争战略意义导致决策上的偏差至少兼并收购分析中特别是对上市公司的收购市场提供了关于目标公司价值的信息如果再简单地认为收购目标是未来现金的贴现值将忽略市场上诸多有用的信息用下图表述了合并威斯通等后公司的价值公司价值司完全公由权益资税收优优惠的现现值用杠杆作产生的其本构成时的价值值它效益的现值控制权变变兼并收购效益的现值战略政公司财务成本支出三兼并收购价值增量分析帕勒普伯纳德和希利在分析收购公司向目标公司股东支付的溢价收购价格高出股价的部分时认为传统的定价方动柳豁的策现值经营营组织结构调整效益的现值值的现值值法忽略了目标公司收购后带来的价值增量兼并收购后目标公司的价值为兼并收购后目标公司的价值实体的价值兼并效应的价值目标公司在收购前的价值是假设其保持实体的现金流量的现值但是考虑到兼并收购产生的价值增量所以不能用该价值作为收购的基础那么兼并收购的价值增量是如何定义的呢它的主要来源是什么所需要的成本又是什么假设公司的价值为巧其收购目标公司公司的价值为凡那么兼并收购的效益价值增量是合并后公司的价值凡二超过两公司价值简单相加之和呱凡部分一般认为价值增量的主要来源是公司合并产生的期望协同效应等价值量的现值所谓有协同效应就是两公司合并后的价值高于原来两公司之的效应和的效应即既然把兼并收购的效益定义为协同效应的现值那么相应的成本就是取得这种效益的付出也就是公司收购公司所支付的价格减去坎后的值即支付的溢价这样定义兼并收购的效益一成本似乎把问题复杂化了其实不然从兼并效益的角度看计算兼并效益要我国公司上市过程中采用额度管理限报家数的原则有关还向国家大型企业倾斜因此许多实力雄厚的公司特别是民营企业很难争取到上市资格转而采取了买壳上市的策略而壳公司不少处于经营困境甚至濒于破产或被摘牌的边缘公司本身的价值已所剩无儿但是由于壳上市成功通过壳公司达到上市的目的收购公司将从中获得足够的价值增量弥补其支付的高额溢价对买壳上市的兼并收购行为价值增量的分析显得尤为必要兼并收购的价值增量是一个综合的变量它来源于兼并收购动机的实现我们不打算对各种动机实现带来的效益逐一分析仅就税收效应经营协同效应和公司成长机会的定价进行论述税收效应的定价兼并收购的一个主要动机是税收效应其一企业可以利用税法规定的亏损弥补条款达到合理避税的目的我国企业所得税法规定纳税人发生年度亏损的可以用下一年度的所得弥补不足弥补的可以逐年延续弥补弥补期限最长不得超过年因此兼并收购出现巨亏或连续亏损的公司能获得可观的税收抵免其二财务杠杆作用导致税收的节约税法规定企业的利息支出可以从收人中扣除以息后盈利作为纳税对象节约目前“《南开管理评论》年第期© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net

了税金支出另外为了促进资源的优化配置支持公司的重组会得到积极有效的合作节约大量的谈判签约等交易、士讯址费用活动对上市公司的资产重组又有诸多的税收利息方面的优惠如上海市《上市公司资产重组试点优惠规定受让方受让股权后对公司资产进行置换免征和所得税上市公司原持股单位为安排富余职工而兴办的核算企业安置被收购公司职以上的三年免征所得税三年期满后三年减半工征收所得税经有关银行同意被收购上市公司原欠款可停息挂帐被收购上市公司所欠财政信用贷款经同级财政部门同意可停息挂帐分期还贷税收效应是否就是公司作出兼并策略的决定力量呢基尔森肖尔斯和沃尔福森综合分析了税收诱致兼并收购的可能性认为在充分有效的市场下这种可能性是存在的倘若市场不那么有效巨大的交易成本可能抵消税收带来的效益出于税收动机的兼并收购发生的可能性较小的研究提供了大量的证卡拉海因据证明税收效应的存在但是税收效应不能完全解释收购公司支付给目标公司的溢价因此可以说税收效应是兼并收购的一个重要动机但不是唯一原因如何确定税收效应的价值公司从兼并收购中获得的税收优惠基本上没有风险这里的无风险并不代表绝对的确定性可粗略地认为它与公司债券收益一风险相似并且是名义上的现金流入即现金支出的节约债务等价物所以税收效应可按照梅耶斯飞〕的定价方法来确认价值所谓的债务等价物指无风险的名义流量流入或流出兼并的税收效应对公司而言是流人量该流人的确定并无多大困难但是贴现率如何确定梅耶斯提供了以下两条思路其一如果公司以这种名义的无风险流入量作抵押它可以取得多少借款这就是将该流入量按税后借款利率②贴现的现值从这个角度来看兼并收购的税收效应按税后借款利率贴现其二如果公司打算通过对外贷款如债券投资获得相同的流人量公司必须支付多少资金与前一思路的逻辑相同只是考虑问题的出发点不同在这种情况下就要用税后贷款利率③贴现根据以上两种思路对税收效应既可以按税后借款利率贴现也可以按税后贷款利率贴现如何选择将依赖于决策者考虑问题的角度经营协同效应的定价经营协同效应产生的前提之一是行业中存在规模经济并且在合并前公司尚未达到规模经济的水平通过兼并收购资源达到更有效合理的组合同时在收购过程中部分劣质资源得到剥离合并后的公司的资产回报率将显著地提高经营协同效应也可能来源干纵向兼并同行业中处于不同阶段根据产品寿命周期判定公司的联合将“横向兼并也可以扩大公司的经营范围从多元化经营策略中获得经济效益公司通过兼并收购达到买壳上市的目的实现了竞争优势的双向转移买壳公司获得了壳公司的上市资格及相应的在资本市场上进一步融资的能力壳公司获得了优质资产得以进入新的行业或市场这种竞争上的互补性使得买壳上市为公司带来巨大的价值增量公司由于兼并收购的协同效应增加的流人量相对于税收效应而言具有较大的风险性显然无法按照对税收效应的定价思路虚设一笔相应借贷业务产生相同的流人量然后通过对该业务按照借款利率或贷款利率的贴现完成对协同效应的定价对协同效应的定价首先要确定正常的投资收益率如果根据历史数据确定正常收益率的估计值唯一可行的办法就是对长期历史时间序列的检验根据历史数据分析公司的风险收益率即市场对风险的补偿加上无风险利率就可得到期望投资收益率对普通公司定价衍言这样确定投资收益率不失为一种有效的方法但是兼并收购分析中分析者需要的是投资项目上的最低的收益率分析者最基本的出发点是单独地确定公司的经营风险进而确定公司经营活动的产出剔除财务风险的影响为了达到这一目的我们建议采用以下方法以资本市场上所有的有价证券作为资产组合如上证综合指数或深证综合指数计算出该资产组合在较长时期内的平均收益率以具有相似资产的所有证券作为资产组合计算出平均收益率那么两个组合的收益率的差额就代表了后一个资产组合的经营风险收益率需要指出的是即使各方面的数据资料已经具备在计算期望收益率时还面临着模型选择问题确定资产收益率的模型多种多样如资本资产定价模型套期定价理论和其他被实证研究证明行之有效的定价模型分析者应当作出谨慎的选择公司成长机会的定价期权定价模型公司通过对外兼并收购不仅获得税收经营协同效应价值增量而且还可得到一定的成长机会这里所说的成长机会与经济协同效应带来的收益率的提高不同它指公司通过兼并收购涉入新的行业或者改变了在本行业中的地位公司就面临着兼并前没有的投资机会如果这种投资机会的收益率超出了投资的成本并且导致公司价值的增加兼并收购决策中也应当对这种潜在的价值量有一个明确的认识作为兼并收购的价值增量对其予以合理的定价梅耶斯分解为现将公司价值有资产的价值呱和公司成长机会的现值凡”二玖十凡日加© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net

架竣垂到如果为正表示公司投资机会的收益率超过了资本支出的机会成本在实施兼并收购时公司有权决定是否实施某项投资或者在多个投资机会中作出理性的选择仅仅从对未来投资机会的购买而言相当于收购〔且因此对公司对外签定了一份买方期权一公司成长机会的定价可以采用期权定价模型既然讨论的是成长机会的价值增量的定价所以可二一为了简单起不考虑现有资产的价值即设定见设定公司只有一种投资机会在兼并收购之后一段时期必须作出投资与否的决定如果投资则需支出的资产其中表示获得该资产的获得价值为概率如果不投资则投资机会自动消失公司和其他任何一方都没有任何价值增减与其发生概率之间的关投资获得的资产价值系简单用下图表示支付给目标公司股东溢价的上限这种方法要优于试图对目标公司作为整体的定价方法此外如果在收购之前目标公司的股价已经包含了有关兼并效益的信息支付给目标公司股东的溢价应包含这部分信息导致的股价上涨为此对公司兼并收购提出以下建议除卜从兼并收购中获得显著的价值增量并且这种增量无法通过兼并之外的其他途径获得公司不要轻易作出对外收购的决策参考文献【」此甲罗【允概率下的介值一一一罗【习陈共周升业吴晓求人民大学出版社《公司兼并原理与案例》中国张弘王永生吴载德上市公司资产重组的障碍与路径选择联合证券发展研究中心上海证券报电子版【」朱武祥邓海峰概率换股比例应该如何确定一清上海证券华同方吸收合并鲁颖电子换股比例计算方法评价,’报电子版投资才有意义一气时才进行投资此时决策变量即否一则不投资在有效市场下兼并收购时投资机会的价值为由上图可以看出只有当玖【胡少华买壳上市的动机风险与效应分析《证券时报》」《证券时报》研究发展部调研究组上市公司重组情况调查注释《证券时报》卜二君、“’“「“一“式中试表示现值系数当、气时斌所以③②①只一灭一丫一之共导沪名李下占八、凡上式义可以写作税后借款利率、环二一其中其中。为借款利率为贷款利率为为。罗由实际税率税后贷款利率一就是公司未来投资机会的价值在兼并收这样购的定价中应作为一个重要的因素予以考虑在期权定价模型中变量的确定需要其他相关的工具方法予以辅助在此不赘述实际税率作者简介陈信元教授博士生导师现任上海财经大学会计学院院长担任国家自然科学墓金上市公司资产重组的财务与会计问题项目负责四结论与建议本文在简单回顾了兼并收购中对目标公司的传统定价方法之后着重论述价值量定价方法并得到以下结论在兼并收购定价中应当充分认识到公司合并的价值增量并确认其价值那么这个价值就是收购公司年毕业于南开大学会计系现就读于上海财经大学会计学人张田余院师从陈信元教授《南开管理评论》年第期© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net