金融创新中的中小投资者权益保护

金融创新过程中的中小投资者利益保护

我国加入WTO后金融市场的对外开放，在引来国外金融机构及其充裕资本的同时，也引来了丰富的金融创新及巨大的金融风险。随着融资融券、股指期货的渐行渐近，如何面对不断推出的金融创新保护好中小投资者的权益，成为金融市场发展中必须关注的切实问题。

一、金融创新的含义和分类

金融创新作为经济学范畴的概念，指金融领域内部通过各种要素的重组和变革所创造或引进的新事物，广义上涵盖金融体系和金融市场的各种革新，包括新制度、新机构、新市场、新工具、新业务乃至新的组织形式和管理方法，狭义上包括金融业务或金融工具的创新。

金融创新从不同的角度可以做出不同的类型划分：从其动因可分为为规避监管而进行的消极创新和为提高竞争力而进行的积极创新；从其路径可分为产品创新、机构创新和制度创新。

西方金融创新的主要推动力是市场主体的逐利本性。市场中介机构根据市场投资者、筹资者的需求和偏好，设计、推广新的金融产品，进而推动交易方式、交易手段等的市场创新，并进一步引发交易制度、监管制度等的创新。我国金融市场目前尚处于新兴加转轨阶段，市场发育程度较低，金融创新基本体现了其与经济改革互动、与政府引导相连的特点，主要表现在金融市场的创新、金融业务和工具的创新、金融技术的创新和金融制度的创新等几个方面。酝酿已久的股指期货属金融产品创新，融资融券信用交易则属制度创新。

二、金融创新的双面性

金融创新的本意，是想依托一种投资机制来规避资本运作的市场风险，但现实远非如此。随着金融创新的推进，中小投资者必须认清金融创新的两面性，避免成为金融创新的牺牲品。

（一）金融创新带来的正面效应 1.风险控制

金融创新原是为了规避风险。西方金融产品组合了风险、收益、流动性、可买卖性、定价惯例、数量大小、期限长短等属性，并对这些属性加以捆绑和组合，成为各种避险工具。我国动荡不安的证券市场，也需要期指等避险工具，来有效分散证券投资的市场风险。

2.盈利增长

金融创新也能带来盈利增长。针对投资者风险、偏好设计的各项金融创新产品在避险的同时，吸引各类不同的投资者进场交易，有效扩大了金融市场的融资功能，为金融机构带来新的利润增长点。目前我国证券公司的创新业务虽有发展，但对总利润贡献仍微乎其微，随着融资融券、股指期货的逐步推出，创新带动的盈利增长将可预期。

3.竞争力的提升

金融创新促进金融服务业发展。在外资银行的竞争冲击下，我国银行业目前正经历着一场崭新而深刻的变革，这次变革不是一次普通意义上的改革，而是银行业由变化走向变革、由量变走向质变的全面提升。这种变革，来源于外资银行不断推出的各种金融创新产品、创新服务及创新风险控制机制等多方面的竞争压力。

4.监管制度的创新

金融创新使传统金融监管失去了赖以生存的基础，促使各国监管制度不断创新。这就形成了一个良性的创新循环。这种创新体现在：（1）监管方式上，从机构监管过渡到功能监管；（2）监管标准上，从资本监管发展到风险监管；（3）监管领域上看，从外部控制转到内部控制；（4）监管内容上，更加注重信息披露制度的加强和完善；（5）监管程序上，逐步走向规范化和事前、事中、事后监管的全程化。

（二）金融创新带来的负面效应 1.金融创新带来金融危机。

如前所述，人们从事金融创新的根源，在于对金融风险的恐惧或从中牟利的贪婪；如果创新失去控制，则会引发危机并饱受新风险带来的损失。事实上，自十六世纪以来，所有金融危机的背后都有金融创新的影子。最新的例证就是美国的次贷危机。最初发行的次级债券本身危机有限，但相应金融衍生品的流通使得危机乘数倍的放大，最终累及全美甚至世界金融体系。在这次发生于证券和衍生品市场的信贷危机中，表面上看，次级债券的发行和融资技术似乎增加了金融系统的稳定性,但实际是以减弱对客户保护的监管效力为代价的。

2.金融创新带来监管困境。

金融创新是将诸多风险以不同的组合方式再包装，这种组合后的风险相对于传统金融业务显得更加复杂，使金融监管机构难以控制货币及信贷量，从而使货币政策的执行复杂化。而一旦风险触发，可能导致的是整个金融体系的危机。大量繁衍、滥用金融创新工具，给金融业带来混乱，使得金融市场更加捉摸不定。政府只能相应地调整金融监管手段，尽力防范和化解系统性金融风险的发生。即便如此，金融创新下的混业经营，已使政府面临巨大的监管困境，如果不及时进行监管创新，必将给中小投资者带来风险与损失。

3.金融危机与监管困境中的中小投资者。

一旦发生金融创新所带来的金融危机与监管困境，最容易受到侵害的是中小投资者的权益，因为：

（1）中小投资者是金融市场的“小鱼”。与国外成熟证券市场不同，我国证券市场中投资者比较分散，他们在资金、信息、专业知识等方面均处于劣势，风险意识与抗风险能力弱，自我保护意识差，其合法权益很容易受到侵害。

（2）政策变动不可预期。金融政策的连续性和可预期性，可以大大降低投资金融市场的风险，尤其是在我国金融创新受政府决策影响的前提之下，政策更是关乎投资者切身利益的风向标。但我国政府在金融市场上尚未形成长期不变的基本理念与政策，金融市场尤

其是证券市场还处于“政策市”，中小投资者无法预知未来政策走向而调整投资行为、规避投资风险，容易遭受金融政策风险包括创新风险所带来的损失。

（3）金融立法不够健全。我国金融市场起步较晚，相关立法尚不完善。虽然经过多年努力，立法状况得到了改善，但相关配套法律法规的缺失使一些重要法律无法发挥其应有的作用。如《证券法》第69条、76条、77条、79条规定了证券交易违法行为而致投资者损失的证券民事赔偿责任制度，《证券法》第190条、191条规定了证券公司承销或代理买卖证券违法而给投资人造成损失的民事赔偿责任制度，《公司法》第152条规定了股东间接诉讼制度即股东代表诉讼制度，第153条规定了股东直接诉讼制度，但从实际情况看来，由于缺乏具体诉讼程序的规定及相关案例的积累，中小投资者权益受损的法律救济渠道可以说尚未落到实处。

4.金融创新中的投资者信心

正如经济学家巴曙松所言，持续地侵害社会公众投资者的利益，可能打击公众投资者的信心，导致公众投资者离场，进而使得资本市场功能萎缩。

三、金融创新的基础环境

（一）金融创新的市场基础

西方国家的金融衍生品市场是建立在发达的基础金融市场之上并适应其需求而发展起来的，具有广泛的市场认同性。多层次的交易市场、多种交易方式、多重风险收益组合、开方的市场结构、充分的信息披露，这些都是金融创新的结果，又是下一步金融创新的基础。而我国金融市场先天发育不足、后天规范欠缺，冒进推行金融创新极易滋生投机和混乱，因此在创新中必须注意两点：一是要掌握好金融创新的基础资产质量。否则，在资产证券化理念下将一些不良资产打包、重组、过手，进行所谓的金融创新，当期规模失控之时，只会带来更大的风险膨胀。而是要避免滥用金融创新技术。随着技术与模型的复杂化，新型结构产品不仅让投资者难以理解，而且连设计者都无法说清其真实的风险收益结构。

我国尚在创新初级阶段，要以优质资产为基础，首先创新基础衍生产品，避免过于复杂的技术圈套，既套住创新者自己又套住中小投资者。

（二）金融创新的法律基础

美国在陆续加强、完善了旨在保护投资者利益的法律之后，从20世纪70年代中期开始进行金融创新的，而日本匆匆加速所谓的证券化步伐，其代价是长达5年之久的泡沫经济的形成和崩溃后长达12年的经济萧条。可见，金融创新要有法律基础做铺垫。我国金融立法在金融市场改革开放后取得了重大成就，形成了包括银行、证券、保险、信托、投资基金等多个方面的基础金融理发体系，但其几乎未对金融衍生品的交易和监管作出规定，无法满足金融创新发展的需要。

（三）金融创新的文化基础

美国金融市场的发展优势，除了自由的资本制度、相对公开透明的市场机制、健全的法律机制以外，还与其有资本平等的公众认识、有相对独立的会计审计制度、有专业素质的经纪人队伍相关。美国普通投资者基于对资本平等的认识自由加入市场，但其基本通过专业人员藏于金融市场的运作。而在我国，一方面投资者缺乏对资本平等的认识，不太积极主张自身的权利；另一方面，也缺乏一支专业经纪人队伍。一部分中小投资者抱着投机心理炒股，是证券市场不稳定的潜在因素。在这样的人文基础上推行金融创新，既不能很好地体现金融创新产品的精髓，又容易造成市场波动和投资损失，不利于中小投资者的权益保护。

四、金融创新危害的有效规则

金融衍生品作为金融自由化和金融创新的结果，铭刻着金融产品的烙印，无论其风险特征、投资者群体，还是交易、结算方式，乃至对于国民经济的影响都有别于商品衍生品。在尚不成熟的环境下，一旦带有“双面性”的金融创新产品登陆我国金融市场，不管是对中小投资者还是对政府监管部门，都是前所未有的挑战。政府监管部门必须摆脱传统金融

监管的思维模式，积极探索新形势下金融监管的方式、方法、手段等，大胆进行监管创新，有效规制产品创新所带来的危害，保护中小投资者的权益。

（一）监管中心为中小投资者权益的保护

政府的金融监管，首先当然要确保国家金融安全，促进金融市场稳定健康发展。但金融市场的长治久安，也有赖于广大中小投资者的积极参与，政府金融监管的重心，应该是在中小投资者权益保护方面。因为资本市场上资金是稀缺资源，积少成多的中小投资者的闲散资金，是资本市场上的一支重要力量，必须保护好这支力量。而中小投资者与机构投资者相比，在信息的获取和加工、资金实力、投资运作的专业知识和经验以及风险规避、控制能力等方面都存在着天然的劣势，是市场中的弱势群体，特别需要法律法规来切实维护他们的合法权益。也只有当政府金融监管真正以中小投资者权益为重，投资者的投资视野才会变长，盲目投资和短期炒卖的投机行为才会减少，金融创新的负面影响也才有可能被降到最低。

（二）监管重点是金融风险的防范与控制

金融市场的最大特点就是高风险，没有风险控制的市场不能称为完善的市场。政府金融监管的重点，就是帮助投资者减少市场风险、信用风险、交割风险、流通风险、运营风险、系统风险和法律风险等。

（三）监管措施 1.完善监管立法

金融监管立法是调整金融监管关系的法律规范，包括金融监管部门对金融机构、金融市场、金融产品及金融交易的监督管理关系。在金融领域不断推陈出新的背景下，原有法律跟不上金融前进的步伐，一些法律难以适应金融领域出现的新现象，无法有效遏制不断累积的金融风险。为此，必须完善金融监管立法，把好金融机构的市场准入关，理顺金融机构的市场退出口，拟定相对可操作的退市标准，将严重损害中小投资者权益的金融机构

依法清除出市。

2.加强监管体制

面对金融创新，必须从我国政治、经济、社会、文化和金融业发展的特点出发，构建一个健全、高效的金融监管体制，以此来保障宏观基本面的稳定和微观投资者的保护。 事实上，在对美国次贷危机的剖析中，专家们发现不管是机构风险隔离失败，还是评级机构失职等因素，背后都有政府监管的责任，政府必须加强金融监管体制，切实做好金融监管工作。

（1）金融监管的统一化。金融创新改变了金融监管的基础和条件，客观上需要金融监管机构作出适当的调整。现实中，金融创新的不断涌现，使银行业与证券业、保险业等的界限越来越模糊，这必然要求金融监管机构对原有监管领域和范围、监管措施和方式、监管手段和工具等进行适当的调整，更好地适应金融创新发展的需要，防止在新形势下产生监管不适与监管疏漏，切实保护中小投资者少受金融创新的危害。目前，世界各国的金融监管体制正逐渐由分业监管转向混业监管，由分散的、多层次的监管结构转向统一的、综合性的监管结构。虽然我国金融业依旧实行分业监管,但随着我国金融混业经营程度的加深,我国也或将建立一个与国情相适应的混业监管体系，实现金融监管机构的创新。事实上也已经有银行借着混业经营打入证券业和保险业，面向中小投资者发行了一些创新型的投资理财产品和计划，它一方面极有可能给投资者造成损失；另一方面也可能给银行业自身埋下隐患。现实迫切需要政府金融监管部门打破传统的分业监管模式，建立一支强而有力的专业监管队伍，对金融创新的边缘领域和边缘业务实行重点监管。

（2）金融监管的协作化。金融创新加大了金融体系的总体风险，需要金融监管加强协作。一是金融创新加速了资本的国际间流动，促进了国际资本市场规模化提高、关联度加大、一体化加深。二是金融衍生工具不仅为金融主体规避风险、套期保值提供了有效手段，而且也为金融主体套汇套利提供了有效手段，增加了国际金融市场的投机性。三是有些创新金融工具，本身就是以多个金融市场为依托的跨市场国际金融交易，需要多个金融市场

之间的协作监管。四是金融创新下资本的这种流动性，在金融市场开放的情况下，足以改变资本市场的资金供求格局，从而影响金融商品的价格，进而影响中小投资者的利益，从投资者保护的观点出发，必须高度重视和加强金融监管的协作。

（3）金融监管的本土化。我国金融监管本来就亟待完善，金融创新进一步加大了监管改革的压力。目前我国股市中上市公司配股增发、大小非解禁抛股等，各路兵马出招圈钱，严重影响投资者的市场信心，政府若放任不管，并许可推出金融创新，必然推波助澜，置中小投资者于市场的风口浪尖，任“资本大鳄”侵吞，这不仅会给中小投资者带来危害，也会给整个金融市场带来动荡。在股权分置改革尚未完成之际，有必要实行中国特色的金融监管，借助行政力量，对市场进行适度干预，限制某些不合时宜的金融创新行为。

（4）金融监管的适时化。政府对金融创新的鼓励或约束，必须与经济发展的周期性风向标联系在一起。金融创新从某种意义上来说是对未来经济发展前景的看好，如经济背景逆转，则可能出现创新失败甚至导致危机。我国的金融创新，必须密切关注经济甚至政治、社会的基本面，择机适时推出。去年政府没有在流动性泛滥之际推出增加流动性的金融创新工具如融资融券信用交易，可以说是对市场和中小投资者的爱护，也是适时监管的具体写照。

3.加大监管力度

金融监管机构是金融市场的“裁判员”和“警察”，为了提高金融市场监管效率，必须充实监管力量，改进监管手段，提高监管技术，创造有法必依、执法必严的威慑监管。尤其是随着证券市场的创新和发展，必须进一步加强证监会的建设，赋予其强大的警告和调查、处分权，进一步加大对违法违规行为的惩治力度，严格查处侵害中小投资者权益的各类案件，增加其违法违规成本，使其慑于成本的压力而逐步减少乃至控制违法违规行为的发生，从而有效维护中小投资者的合法权益。

4.改善监管方式

金融创新急需监管部门改善监管方式，加强对市场的动态监控，尽量把各种违法违规事件消灭在萌芽状态。比如在证券市场中要建立股价操纵的事前预瞥机制，为防范可能出现的股价操纵行为，监管者可重点关注持有高比例流通股的股票交易帐户，发现有交易异常行为，即对异常交易的重点帐户实施谈话提醒制度，并在开展必要的调查确定查处基调后，立即对该股实施临时停牌处理，直至查清操纵事实为止。

5.引导金融行业加强自律管理

目前，虽然理论界普遍赞同金融行业的自律管理是稳定和发展金融业最本质、最基础的结构性条件，行业自律组织的规章制定权、违规惩罚权和争端解决权理应得到充分尊重，但实际上我国金融行业自律组织的地位和作用，尚待提高与加强。今后要在立法明确自律组织法定地位的基础之上，引导自律组织制定自身行为规范和交易规则，建立有效的内部风险控制机制，积极防范金融创新可能带来的一切风险，切实保护中小投资者的权益，有效避免因操作不规范给投资者带来的损失；同时，赋予自律组织一定的违规惩戒权，树立自律组织的威望，使其与政府监管形成有效的互补与合力。

6.引导上市公司加强公司治理

完善的法律和成熟的金融监管，必须保证投资者对市场信息的获取，使投资者在充分预估市场风险与收益的基础之上做出合理的投资判断。但对一个国家而言，法律供给在相当长的一段时期内是稳定不变的。在相同法律制度的安排下，公司可以通过不同的内部治理结构设计和管理制度安排对投资者提供不同程度的保护。 引导上市公司加强公司治理，可以为中小投资者提供更好的投资保护。其中最重要的是，增加信息披露深度，让公司经营透明、信息透明；扩大信息披露范围，对一切可能影响投资决策的事件全面及时地予以披露，保证投资者在信息披露上享受平等待遇。

7.加强对中小投资者权益的事前事后保护

（1）加强立法保护。首先，从金融交易关系着手，加强事前立法保护，建立金融交易

合同制，通过严格、规范的合同明确金融交易各方的权利、义务和责任，尤其是金融产品的提供方向中小投资者的告知、说明和解释的义务，以及中小投资者的知情权、查询权和代理服务中的授权委托指令权等。其次，从金融纠纷着手，加强事后立法保护，建立金融民事诉讼和赔偿责任制度，以严格的法定责任和程序确保投资者权益的救济和维护。

（2）加强教育保护。一是加强投资理财知识教育和风险教育，使投资者在了解各种金融产品特点和风险的基础之上，结合自身风险偏好和承受能力，选择合适的交易商品和入市时机。二是加强法律教育，让投资者了解购买金融商品的基本权利和维权手段，增强投资者自身的风险意识、防范意识和维权意识，提高自觉保护意识和保护力度。

五、总结

正如银监会主席刘明康先生所言，我国金融业要改革、开放、市场化，必然要走金融创新的道路。但在金融创新的过程中，监管机构始终必须站在市场身边，保护好投资者尤其是中小投资者的权益。这是监管机构的职责，也是监管工作的目标。

总的来说，在金融创新过程中应该从三个角度实施投资者保护：

首先，政府行为要规范。完善市场制度，制定规则并严格执行这个规则。在市场规律下营造一个优良的交易环境和投资环境。

其次，企业和中介机构层面。应该严格遵守规则，服从规则。做到信息披露的及时、有效、完整、全面，创造的金融工具要提示风险。

最后，对于投资者个人。应该加强学习，掌握丰富的金融投资都专业知识，树立正确的风险意识，把自己培养成一个理性的投资者。