发达国家房地产金融产品创新对我国的借鉴

发达国家房地产金融产品创新对我国的借鉴文／刘哲婧

一、我国房地产金融产品存在的主要问题

１．房地产金融产品创新不足制约规模效益，行业集中度低。同其它行业一样，我国房地产行业的整体水平与国际上发达国家房地产行业的水平相比，仍有较大差距。开发企业普遍规模偏１９９６年我国房地产开发商的平均小，房地产行业集中程度过低。

全国最大的房地产开发商的净资产不过注册资金为１７３２万元，

１０多亿元，与国外房地产开发商动辄几十亿美元的资产规模相比，相差甚远。其中一级企业和二级企业所占的比重仅为７．３％，全国共有大部分企业的资质为三、四级企业。截至２０００年年底，２７３０３家房地产开发企业，平均净资产约４１００万元，其中具有一具有二级资质的企业比重为９．７％，二级资质企业比重为１．３３％，

者共占１１．０３％。全国一级企业三年竣工面积和施工面积也仅占全行业三年竣工面积和施工面积的１７．６％和３４％。

２．房地产开发企业的融资渠道比较单一。美国房地产行业的发展现状表明，美国房地产行业的融资途径很多，房地产金融产品也很成熟，房地产投资基金、房地产证券化程度都很高。为了适应激烈的市场竞争，降低风险，美国金融机构发明了许多其他递增偿还的住房抵方式的住房抵押贷款，如可变利率抵押贷款、

押贷款、逆向抵押贷款等。现在，住房抵押贷款的方式已不再仅仅局限于传统的固定利率分期等额偿还这一种，住房抵押方式也变得多样化，如美国的抵押贷款开始是以住宅作抵押，后来发展到可以公寓住宅（这类住宅一般与邻居有共用部分）作抵押。此外，美国还是证券化程度最高的国家，到上个世纪９０年代末，在外流通的住房抵押贷款的４０％已经被证券化。

目前除３０余家上市的房地产企业外，我国房地产开发企业融资主要依靠外来的债务型投资，债务投资者主要是几家国有２００２年１～１０月，商业银行房地产新增贷款商业银行。据统计，余额占房地产完成投资的比例达６６％，如果加上使用住房公积依靠金发放个人住房委托贷款的数量，这一比例就会达到６８％。巨额银行贷款进行融资，会导致房地产企业背上沉重的债务负担，影响企业日后的发展。特别是在目前银行约束不断加强的情况下，房地产企业获得银行贷款更为困难。可以说我国房地产业的资金来源如何走出困境，继续有效发挥其“输血”功能，已经

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成为制约我国房地产企业进一步发展壮大的关键因素。

尽管近几年我国也创新了不少金融工具，但大部分都还不成熟不完善，尤其有一些新金融工具没有得到有效的法律支持。从某种意义上来讲，房地产业类似于金融投资业，从投入资金到收回资金这是金融投资的特点，期间不形成固定资产。而房地产从投入资金盖楼到销售完（回笼资金），也是从资金到资金。房地产业在我们国家被划成一种产业，而在欧美国家它实际属于大型投资银行的一部分业务。由于我国的土地、开发以及国情，使我国的这个产业得以成长而且发展比较迅速，这样大的一个产业仅仅靠银行贷款是远远不够的。仅靠银行项目贷款会导致整个产业的资金压力比较重，导致房地产开发周期放慢，开发成本增加甚至项目失败。

３．我国房地产金融二级市场不发达。美国的房地产金融主要依靠资本市场渠道来解决资金来源。经过美国联邦金融中介机构担保过的房地产抵押贷款证券化金融产品，具有类似于债券的信誉。而且由于二级市场产品相对于债券具有更高的收益率，因此受到了保险、养老基金等中长期投资者的欢迎。二级抵押市场的发展带来的预期边际收益大于其预期边际成本，所以美国住房金融制度出现了二级抵押市场超过一级抵押市场的现象。

成熟的房地产金融市场不仅需要具有一定规模的一级市场，还要求有一个发达的证券化二级市场作为支持。通过股权证券化、债权证券化等方式，可以实现不动产权益的证券化，为房地产市场的发展提供充足的资金来源，同时大大增强了房地产资产的流动性。与美国相比，我国房地产金融体系缺乏房地产抵押贷款二级市场，更不用说商用房地产二级市场了。二级市场的缺位，使房地产贷款的流动性无法提升，金融机构由于惧怕风险而不敢大规模投资于房地产。房地产金融二级市场的滞后已经严重阻碍了我国房地产整体市场的健康发展，对房地产行业的发展产生了负面影响。

二、发达国家房地产金融产品创新的借鉴

１．房地产市场机会为金融产品创新提供了舞台。从消费结构变动周期的经验波长和近几年消费品市场的表现来看，近期资

讯产品、住宅和轿车正在成为消费热点。住宅价值量大，能保值、升值，在消费方面的特点是住宅消费在总消费支出中所占比例高，发达国家和地区达到２０％～３０％，而我国仅１０％左右，随着收入水平的进一步提高，人们将会把更多的支出用于住宅消费，这种住宅消费浪潮持续时间相对较长，使房地产业增长的景气时期延长。

新一轮房地产业增长周期发生在中国正走向成熟的经济成长阶段，城市化和再城市化快速发展，城市人口在总人口中的比重迅速上升，人均住房面积不断扩大，必然支撑房地产业的高速发展。据统计，２００１年城镇人口在总人口中的比重为３０％左右，城镇人口为３．７亿人。

到２０２０年，城市人口在总人口中的比重将达４５％，考虑到总人口变化的因素，城市人口将达６．３亿人左右，城市人口的大幅度增加将产生相应的房地产需求。随着人均居住面积不断扩大，住宅需求将成倍增长，因而房地产潜在需求空间很大。因此，新一轮房地产业增长周期的景气时期延展是由中国所处的走向成熟的经济成长阶段决定的。

２．房地产金融产品的创新依托与银行业、证券业、保险业的有效结合。房地产业与银行业、证券业、保险业具有天然的联系，房地产是天生的信用担保品，房地产业与银行业、证券业、保险业的有效结合，在促进这些产业发展的同时，将带动房地产金融保险业的发展。在金融全球化的推动下，中国金融业的开放，海外金融机构的进入，促使先进金融技术的引进，推进金融产品创新，增强金融业的竞争力，迅速提高金融业的服务质量。这将有效地拓展房地产金融保险业的市场空间，促进房地产证券化，并刺激房地产市场的需求，促使更多的居民通过向银行按揭贷款实现住宅的超前消费和房地产投资。而且房地产证券化的发展，使居民可以拥有更多的金融产品和投资工具，便于理财和投资组合，大大拓展房地产投资和房地产金融投资的渠道。

３．海外房地产商进入房地产业有利于增强房地产企业的竞争力。发达国家和地区的房地产业较为成熟，它们进入中国房地产市场，短期内虽然对中国房地产企业产生较大冲击，但也将导致房地产企业的收购、兼并浪潮，促进资产重组和企业扩张，提高房地产业的市场集中度。这种房地产市场结构的变化，可以使某些房地产企业获得相应的发展机会，增强中国房地产业的竞争力。

４．房地产金融的主流模式是“信托＋银行”金融组合工具。２１世纪商业地产金融的主流模式是以信托为主线，其他金融配套的一种多元化的融资模式。包括商业地产投资在内，房地产开发需要引进的资金额度非常大，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题，需要进行金融产品创新，而“信托＋银行”金融组合工具可以构建房地产项目主流融资模式。融资数额需由以信托为核心的金融组合工具完成，实现信托前端融资，银行后

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端资金支持。

大型商业物业如何实现商业资本的支持，从国际发展看，房地产投资信托基金是非常好的与商业地产共同成长的金融融资手段。新加坡允许发行境外物业的房地产信托基金，所以现在国内有若干家企业和基金正在积极筹划中国的商业地产在新加坡发行ＲＥＩＴｓ，

发行中国境内物业的房地产投资信托基金。如果这条路一旦走通的话，将为商业地产的发展提供非常良好的融资渠道。

通过这样一个金融企业的支持，加上商家的商业运作，然后和商业地产开发商三方通力合作，才能使商业地产很好地发展。广大的投资人通过参与房地产信托基金，既可以获得相对稳定的投资回报，同时可以规避投资单一物业带来的风险。

三、房地产金融及房地产金融产品创新的意义

１．有利于推动房地产业的发展。多年来，众多的开发企业基本上遵循的是一条自我积累、滚动开发的企业发展模式。单一的融资渠道一方面使金融的改革滞后于行业的发展，市场缺少可供选择的融资手段和金融工具，在资本市场和产业之间横亘着鸿沟；另一方面也养成了开发商对商业银行信贷的单一“路径”依赖。“要买房找建行”，从一个侧面反映了一种无可选择的市场必然。虽然理论上我们有着诸多融资渠道的选择，但银行信贷、股权融资（境内外上市）、产业投资基金、发行企业债券、信托资金、租赁融资等，能够进入实质性操作的寥寥可数。因此，房地产金融产品的创新，对于解决房地产行业资金缺乏问题有基础支撑意义。

２．有利于拓宽金融业市场空间。银行的单一投资模式会货币市场的发展空间。现在我们借鉴发达国家的先进经验，推出多种房地产金融创新产品，就可以既发挥房地产金融的优势，又因为变直接投资为间接投资，不同投资项目规模不同，运作效果不同，投资显效的滞后期长短不同，从而大大分散房地产投资的风险，拓宽金融业市场空间。

３．有利于优化社会投资结构。房地产投资信托基金，是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者，这样一种中长期的投资形式。所以，房地产金融产品创新可以带给中小投资者更稳更多的收益。我国只要逐步完善有关法律，针对包括产业基金、投资基金和信托基金等设立一个统一的《基金法》，将原来的《证券投资基金法》中的诸多根本性缺陷都加以改进，并对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合同法》等做大幅度的修改，房地产金融产品创新将大有可为。

（作者单位：西南财经大学会计学院）

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