２００９年３月 哈尔滨金融高等专科学校学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈａｒｂｉｎ Ｓｅｎｉｏｒ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｃｏｌｌｅｇｅ 总第９７期 第１期 人民币汇率及其波动性与货币替代关系研究 基于汇改后数据的实证分析 雷存俊 （苏州大学商学院，江苏苏州２１５０２１） 摘 要：在国内外研究的基础上，利用２００５年８月到２００８年６月的数据对汇改后人民币汇率及其波 动性与货币替代关系进行实证研究。通过协整检验和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验，结果表明汇改后人民币汇率及 其波动性与货币替代皆存在长期均衡关系，而且人民币汇率及其波动性是货币替代的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，并且 表明人民币汇率因素已成为影响货币替代的主要因素。 关键词：人民币汇率；波动性；货币替代 一、引言 认为汇改后人民币汇率及其波动性与货币替代关 系的研究非常重要，因为货币替代本身是由于汇率 长期以来，国内外学者都一直比较重视汇率与 货币替代关系的研究。如国外Ｍａｒｅ Ａ．Ｍｉｌｅｓ 浮动产生的。汇改后人民币汇率浮动加大，研究汇 改后人民币汇率和货币替代的关系更有意义。另 外，汇改前后经济各方面变化较大，不区分加以研 究结论的可信度受到质疑，用汇改后至当前的数据 更能说明当前的问题，且有重要的现实意义。而这 方面的研究还未有人涉及，因此本文通过研究填补 这方面的空缺。 二、变量选择及数据说明 （一）人民币汇率及其波动，｝生 本文人民币汇率采用直接标价法下１美元折 （１９７８）在《美国经济评论》上发表的《货币替代、浮 动汇率与货币性》一文。在国内，姜波克 （１９９９）的研究认为，人民币汇率贬值，国内通货膨 胀率上升以及国内外利差的增大，都与货币替代程 度正相关。范从来等（２００２）的研究认为，人民币 汇率与货币替代率显著负相关，且人民币汇率每贬 值１个百分点，中国的货币替代率就将增加约 Ｏ．９８个百分点。李富国等（２００５）研究认为，人民 币汇率对中国货币替代率的影响不显著。刘绍保 （２００７）借助于中国１９９７第四季度到２００７第一季 度问的实际数据，研究认为人民币名义汇率水平与 合人民币的数额，汇率的波动性采用Ａｂｄｕｒ（１９９３） 计算汇率波动性的方法： ＝ 货币替代率间存在着长期的均衡关系，而人民币名 义汇率的波动性与货币替代率间则不存在长期的 均衡关系，表明当前中国的货币替代更多地是出于 保值的需要，不具有投机性。 ２００５年７月２１日是人民币汇率制度的重要 里程碑，汇率改革后人民币汇率以市场供求为基 础，参考一篮子货币进行调节，有管理地进行浮动。 此后人民币汇率波动频繁，人民币持续升值。本文 其中Ｖ．表示ｔ期人民币汇率的波动性，ＥＲ表 示人民币汇率水平，ＥＲ 表示ｔ期人民币汇率水平， ｍ为阶数（为保证汇率波动的聚类性且可以得到 足够多的检验数据，这里令ｍ＝８）。样本期间定为 ２００５年８月到２００８年６月。采用月度平均数据， 人民币汇率数据直接来源于中国人民银行网站，汇 ［收稿日期）２００８—０７—２９ ［作者简介】雷存俊（１９８３一），男，苏州大学商学院２００６级硕士研究生，导师：姚海明。 一２６— 率的波动性根据上面公式直接求得。 另一种是基于回归残差的协整检验。本文采用 （二）货币替代率 Ｅｎｇｌｅ和Ｇｒａｎｇｅｒ（１９８７）提出的协整检验方法。这 一般来说货币替代的衡量标准分为两种：绝对 种协整检验方法是对回归方程的残差进行单位根 量指标和相对量指标。国内外学者在研究一国货 检验，即属于第二种方法。这种方法分为两步，又 币替代问题时，往往都倾向于采用相对量指标。具 称Ｅｎｇｌｅ～Ｇｒａｎｇｅｒ两步法。首先对相同单整性的 体有：１．ｓＲ１＝Ｆｄ／（Ｄ＋Ｆｄ）或ＳＲ２＝Ｆｄ／Ｄ；２．ＳＲ３ 自变量和因变量进行ＯＬＳ回归，然后检查回归残 ＝Ｆｄ／（Ｍ２＋Ｆｄ）或ＳＲ４＝Ｆｄ／Ｍ２；３．ＳＲ５＝（Ｆｄ＋ 差序列的平稳性。如果残差序列是平稳的，自变量 Ｆｆ）／（Ｍ２＋Ｆｄ＋Ｆｆ）或ＳＲ６＝（Ｆｄ＋Ｆｆ）／Ｍ２。其中， 和因变量之间就存在协整关系，否则就不存在协整 ＳＲ１、ＳＲ２、ＳＲ３、ＳＲ４、ＳＲ５、ＳＲ６分别代表不同测算 关系。 口径下的货币替代率；Ｆｄ代表国内金融体系中的 １．人民币汇率与货币替代关系的协整检验 外币存款的人民币价值；Ｄ代表国内金融体系中的 首先采用ＯＬＳ法对ｌｎＥＲ和ｌｎＳＲ进行协整回 本币定期存款与储蓄存款之和；Ｍ２代表广义的国 归，以便求得残差序列；接着，再对该序列进行 内货币存量；Ｆｆ代表本国居民在国外金融体系中 ＡＤＦ单位根检验，以判定该残差序列的平稳性。 的外币存款的人民币价值。 具体检验结果如表１所示。 本文拟采用ＳＲ＝Ｆｄ／Ｍ２［姜波克（１９９９）采用 表２ ＩｎＳＲ对ｌｎＥＲ协整回归后残差的单位根检验 这种指标］这种测算指标来对中国货币替代率进 行分析。样本期间同样定为２００５年８月到２００８ 年６月。采用月度平均数据，数据来自中国人民银 行网站或根据中国人民银行网站数据计算而得。 由表２可知，ｌｎＳＲ对ＩｎＥＲ协整回归后残差的 三、实证分析 单位根检验结果显示，在１０％的显著性水平上拒 （一）单位根检验 绝存在单位根的原假设，即该残差序列是平稳的， 为了防止伪回归，协整检验之前先对变量做单位 可以得出结论ｌｎＳＲ和ｌｎＥＲ之间存在协整关系。 根检验。只有相同的单整阶数的变量才能做协整分 也就是说二者之间存在长期的均衡关系。具体的 析，所以这里有必要先行检验ＩｎＥＲ、ｌｎＳＲ和ｌｎＶ（为了 协整方程及回归结果如下： 减少波动性这里对三个变量取对数）三个变量的平稳 ｌｎＳＲ＝一１０．８５０＋ ３．６７４ ＩｎＥＲ 性及其具体特征，以确定它们各自的单整性。本文采 Ｓｅ ０．３０４ ０．１４９ 用ＡＤＦ检验（具体检验结果见表１）。ＡＤＦ单位根检 ｔ ～３５．６８４’２４．６７１‘ 验结果显示，在水平值（１ｅｖｅ１）上，在１０％的显著性水 Ｒ ＝０．９４８ ＤＷ＝０．４９２ 平下，均不能拒绝／ｎＥｌｌ、ｌｎＳＲ和ｌｎＶ存在单位根的原 其中 表示１％的显著性水平下显著。从回归 假设，即三个变量的值都是非平稳的；而一阶差分后， 方程的结果看，ｌｎＥＲ的系数十分显著，即长期内人民 ＡｌｎＥＲ、Ｚ￣ｌｎＶ在５％的显著性水平上均能拒绝存在单 币汇率对货币替代率有显著影响。系数３．６７４说明 位根的原假设，△ＩｎＳＲ在１％的显著性水平上均能拒 人民币每贬值１个百分点，货币替代率上升３．６７４个 绝存在单位根的原假设，即三个变量一阶差分后为平 百分点。另外Ｒ ＝０．９４８说明方程拟合程度较好（这 稳数列。由此可见ｌｎＥＲ、ＩｎＳＲ和ｌｎＶ均为Ｉ（１）序列， 与刘绍保的研究有很大差别。他得出Ｒ ＝０．１８５７，认 可以做协整分析。 为原因是中国货币替代率主要受人民币汇率以外因 表ｌ变量ＡＤＦ检验结果输出表 素的影响，如李富国等所证明的一样，主要受国内经 济形势、国内外名义利率之差和通货膨胀率等因素的 影响）。本文认为这主要是（本文研究的）２００５年汇 改后人民币汇率对货币替代率的影响，而其他学者多 研究汇改前或对汇改前后没有区分。很明显汇改前 人民币变动次数少，幅度相对较小，汇率对货币替代 注：本表中ＡＤＦ检验采用Ｅｖｉｅｗｓ ５．０软件计算，其中检验形式 的影响有限；而汇改后人民币汇率根据市场供求可以 （Ｃ，Ｔ，Ｋ）分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后 在一定幅度内自由浮动。这种浮动性强的汇率必然 阶数，Ｎ指不包括Ｃ和Ｔ，加入滞后项是为了使残差项为白噪声。△ 大大加强了对货币替代的影响。 表示差分算子。 ２．人民币汇率的波动性与货币替代关系的协 （二）协整检验 整检验 协整检验从检验对象上可以分为两种：一种是 与人民币汇率和货币替代的协整检验一样，先用 基于回归系数的协整检验，如Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验； ＯＬＳ对ｌｎＳＲ和ｌｎＶ进行回归，以便求得残差序列；接 一２７— 着，再对该序列进行ＡＤＦ单位根检验，以判定该残差 ＩｎＥＲ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因。因此可以得出ｌｎＥＲ是ＩｎＳＲ 序列的平稳性。具体检验结果如表３所示。 表３ ＩｎＳＲ对ｌｎＶ协整回归后残差的单位根检验 的Ｇｒａｎｇｅｒ原因。ｌｎＶ和ｌｎＳＲ的检验结果滞后阶 数只列出了滞后１阶的结果，因为滞后多阶结果都 不能拒绝原假设，为了节省篇幅未列出；从表中滞 后１阶的结果看ｌｎＶ都是ＩｎＳＲ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，ｌｎ— ＳＲ不是ｌｎＶ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因。 由表３可知，ｌｎＳＲ对ｌｎＶ协整回归后残差的单 位根检验结果显示，在１％的显著性水平上拒绝存 在单位根的原假设，即该残差序列是平稳的，可以 得出结论ＩｎＳＲ和ｌｎＶ之间存在协整关系。也就是 四、结论与启示 本文通过对人民币汇率水平及其波动性与货 币替代率的关系进行实证分析发现，人民币汇率水 平及其波动性与货币替代率间都存在着长期的均 衡关系。无论是协整检验还是Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验， 说二者之间存在长期的均衡关系。具体的协整方 程及回归结果如下： ｌｎ．ｓＲＳｅ ｔ Ｒ ＝都可以看出人民币汇率水平对当前货币替代影响 —０．０９６Ｖ ０．００５ 一２０．６２８’ ＤＷ：０．７８０ ＝ 一４．３１７０．０５０ 是十分明显的，＂ｃｇ就是说汇改后人民币汇率的持续 升值和升值预期是导致货币替代率下降的主要原 因，相对来说汇率外的因素已经成为了次要原因。 ８５．９４２ ０．９４４ 汇率波动性的检验表明人民币升值的快慢影响着 货币替代率下降速度的快慢，这和人民币汇率对货 币替代的影响联合表明，人民币汇率在汇改后对货 币替代的影响是决定性的。这也就是说，今后中国 人民银行在对人民币汇率形成机制作进一步改革、 确定货币供应量目标以及进行具体货币操作 时，要充分考虑到人民币汇率对货币替代的影响， 其中 表示１％的显著性水平下显著。从回归 方程的结果看，ｌｎＶ的系数十分显著，即长期内人 民币汇率的波动率对货币替代率有显著影响。系数 一０．０９６说明人民币汇率波动率与货币替代率负相 关，人民币汇率波动率上升１个百分点，货币替代率 下降０．０９６个百分点。这种负相关关系跟汇改后人 民币汇率走势的特殊情况有关，从２００５年８月至 ２００８年６月，人民币汇率的月平均数据一直处在下 以及人民币汇率合理水平的重要性。在汇率改革 的过程中，要注意防止人民币汇率升值到了合理预 期时货币替代反弹的可能性，因为国内经济的发展 状况始终是汇率水平，乃至货币替代的根本原因。 一跌之中，没有上升的情况，也就是说人民币一直在升 值。这样一来人民币汇率的波动性大小就只是单纯 地衡量人民币升值的快慢：波动性大说明人民币升 旦汇率持续升值的势头发生变化，汇率预期发生 值得快，波动性小说明人民币升值得慢。那么这种 负相关关系用另一句话说就是：人民币升值越快货 改变，一方面会引起货币替代大规模反弹，另一方 面又说明国内经济状况发生改变或者恶化，会进一 步加剧货币替代的发生。所以建议货币当局要进 一币替代率就会下降，人民币升值越慢货币替代率就 会上升。这就进一步印证了上面人民币汇率与货币 步加大汇率改革的力度，让汇率尽早回到合理水 替代关系的结果，但同时说明一方面人民币汇率升 值会降低货币替代率，另一方面升值速度的快慢也 影Ⅱ向着货币替代率下降的速度。 （三）格兰杰因果检验 平，同时加大经济改革的力度，增强自身的宏 观经济能力，以维护国民经济持续稳定健康的 发展。 本文采用Ｇｒａｎｇｅｒ提出的判断因果关系的检 验方法，即Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验。下面对ｌｎＥＲ和ｌｎ— ＳＲ，以及ｌｎＶ和ＩｎＳＲ做Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验，检验结 果如表４： 表４ Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果输出表 参考文献： ［１］范从来等．中国货币替代影响因素的实证研究［Ｊ］．国际金融研 究，２００２，（８）． ［２］李富国等．中国货币替代模型实证研究［Ｊ］．金融研究，２００５，（１１）． （３］刘绍保．人民币汇率与货币替代关系的实证研究［Ｊ］．国际金 融研究，２００８，（Ｉ）． ［４］易行健．人民币有效汇率波动对我国货币替代与资本外流影 响的实证检验［Ｊ］世界经济研究，２００６。（１２）． ［５］Ａｂｄｕｒ Ｒ．Ｃ．Ｄｏｅｓ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｄｅｐｒｅｓｓ ｔｒａｄｅ ｆｌｏｗｓ？Ｅｖｉ— ｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｅｒｒｏｒ—ｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎ ｍｏｄｅｌｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ 表中ｌｎＥＲ和ＩｎＳＲ检验结果滞后阶数分别列 出了滞后１阶到４阶的检验结果。从结果可以看 ｓｔｓｔｌｓｔｉｃｓ，１９９３． 出ｌｎＥＲ都是ＩｎＳＲ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，ＩｎＳＲ都不是 责任编校：王丽华 一２８一
