人民币汇率变动的不完全传递_基于非对称性视角的研究

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人民币汇率变动的不完全传递

)))基于非对称性视角的研究

曹 伟 倪克勤

1

2

(11浙江工商大学金融学院;21西南财经大学中国金融研究中心)

=摘要>本文运用滚动回归分析方法,考察了自1995年1季度至2008年4季度期间人民币汇率变动对进口价格传递效应的动态发展趋势。通过设置虚拟变量、运用门限模型等计量方法从汇率变动方向和汇率变动幅度两个层面考察了人民币汇率传递的非对称性。研究表明,人民币汇率变动对进口价格传递效应总体呈现动态下降趋势。人民币汇率变动对进口价格的传递存在非对称性:一方面,人民币贬值对进口价格存在较高的传递效应,而人民币升值对进口价格的传递效应较小;另一方面,人民币汇率波幅越大,对进口价格的传递效应越大。本文在以上研究结论的基础上得到了许多有益启示。

关键词 人民币汇率 汇率传递 非对称 滚动回归 门限模型中图分类号 F822 文献标识码 A

ResearchingontheIncomplete

Pass-throughoftheRMBFluctuation

Abstract:ThispaperexploresthedynamictrendontheRMBexchangeratepass-throughtoimportpricesfromthefirstquarterin1995tothefourthquarterin2008byapplyingrollingregression1Then,thepaperexplorestheasymmetryforRMBexchangeratepass-throughfromtheaspectsofthedirectionoftheexchangeratemovementandthesizeoftheexchangeratemovementbyusingquantitativemethodsincludingdummyvariableandthresholdmodel1TheconclusionspointoutthattheeffectoftheRMBexchangeratepass-throughtoimportprices,ingener2al,isondecliningtrend1Besides,theeffectoftheRMBexchangeratepass-throughtoimportpricesisasymmetric1Ononehand,theeffectdegreeoftheRMBdepreciationpass-throughtoimportpricesishigherthanRMBappreciation1Ontheotherhand,thelargersizeisthechangesinRMBexchangerate,thegreatereffectisthepass-throughtoimportprices1

Keywords:RMBExchangeRate;ExchangeRatePass-through;Asymme2try;RollingRegression;ThresholdModel

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5数量经济技术经济研究62010年第7期

一、问题的提出

汇率传递一直是国际经济学领域一个十分重要的研究课题,具有十分重要的理论和现实意义。一般而言,汇率传递描述了汇率每变化一个单位对一国进出口商品价格和国内物价水平的影响程度¹。在不考虑影响物价水平的其他因素条件下,如果一单位的汇率变化对物价水平产生同等程度的变化,我们就认为汇率传递是完全的,或者说是充分的。从目前国内外已有的文献成果来看,一般而言,物价水平的变化幅度往往小于汇率变化幅度,即汇率传递往往是不完全的、非充分的。

国外对汇率传递问题全面展开研究始于20世纪80年代。近年来,随着对汇率传递问题研究的不断深入,学术界的研究视角逐渐发生了改变。从传统的对汇率传递效应程度大小的考察、发展到对影响汇率传递不完全因素的分析,之后又开始细化研究汇率传递的不完全性问题)))特别注重对汇率传递效应非对称问题的探讨。汇率传递的非对称性,包含两个层面的内容:一是一国汇率升值一个单位与贬值一个单位对物价水平的影响程度大小有何不同;二是一国汇率较大幅度的变动与较小幅度º的变动对物价水平的影响又存在怎样的差异。具体而言,从目前已有的文献来看,绝大多数认为汇率传递是不完全的,并且,自20世纪90年代以来,发达国家汇率传递效应普遍呈现下降趋势。Krugman和Dornbusch早在1987年就汇率变动对进口商品价格的不完全传递作了微观解释,提出了依市场定价理论(pricingtomarket)。进入20世纪90年代,人们对汇率传递不完全的研究开始转向宏观层面,并侧重对汇率传递影响因素的考察。之后,学术界开始细化研究汇率不完全传递问题。比如,Pollard和Coughlin(2004)、JeevanKumarKhundrakpam(2007)对汇率传递的非对称性问题进行了有益的探索。

近年来,国内也有不少文献研究人民币汇率的价格传递效应问题。从国内已有的文献成果来看(如施建淮等,2008;吕剑,2007;毕玉江等,2006),研究成果侧重考察人民币汇率变动对各种物价水平传递效应的大小。最近两年,国内学者对人民币汇率传递问题进行了更为深入的研究。研究视角不再局限于汇率传递效应的大小,一些文献开始着手研究人民币汇率传递效应的动态变化趋势以及影响传递效应大小的因素。比如,许伟、付雄广(2008)以及倪克勤、曹伟(2009)分别研究了人民币汇率变动对进口价格和国内物价传递效应的动态趋势以及影响因素。尽管如此,与国外研究相比,国内研究仍然存在明显的滞后性,目前国内尚无文献研究人民币汇率传递的非对称性问题。本文试图对这一问题作出分析,以弥补国内研究的不足。探讨人民币汇率传递非对称性问题,有利于把握人民币汇率升值和贬值对进口商品价格传递效应的大小差异,从而为我们研究人民币汇率变动与中国贸易收支关系问题提供了新的研究视角。此外,研究人民币汇率传递非对称性问题有利于银行合理把握汇率波动对进口价格进而对国内物价水平的影响,为央行实施合理的货币提供实证支持。

二、汇率传递非对称性研究综述

汇率传递的非对称属于汇率的不完全传递范畴,研究非对称性问题是对汇率不完全传递问题的进一步深化。目前研究成果主要体现在以下两个方面。

¹º

JayantMenon(1995)认为,汇率传递是指汇率变动引起一国进出口商品以目的地货币计量的价格的变化程度。本文将通过多种计量方法来界定汇率波幅的大小。人民币汇率变动的不完全传递

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11汇率变动方向与传递效应的非对称性

理论研究方面的成果主要从竞争程度、产品替代程度以及国内与外来企业的市场份额等视角来阐述汇率传递的非对称性。一般认为,当本国货币升值时,如果外来企业在本国产品销售市场上具有一定的垄断程度,它们很可能保持以本币计价的商品价格不变,从而可以增加外来企业的利润(以外来企业国家货币计量),此时表现为较低的汇率传递效应;相反,如果本国货币贬值,外来企业随之提高商品的价格以保持原有利润(以外来企业国家货币计量),此时表现出较高的汇率传递效应。从以上分析不难看出,对具有一定垄断程度的市场而言,货币贬值较升值对进口价格的传递效应大。相反,如果本国商品市场外来企业数量较多、企业间的竞争较大,为保持市场份额,外来企业遵循依市场定价原理(pricingtomar2ket)。当本国货币升值时,外来企业通过降低以本国货币计价的商品价格来维持市场份额的稳定,从而达到保持原有利润水平(以外国货币计量)的目的。不难理解,此时表现出较高的汇率传递效应。当本国货币贬值时,外来企业不得不自身吸收汇率变化带来的利润损失以保持市场份额,此时则表现为较低的汇率传递效应。

实证研究方面,Mann(1986)研究了1977~1985年期间美元汇率传递的非对称问题。在此期间,美元经历了由贬值转为升值的过程。研究表明,美元升值对美国进口总体价格水平的传递效应较贬值大¹。相反,Webber(2000)研究了七个亚洲国家的汇率传递效应问题,得到了货币贬值较升值对进口总体价格影响大的结论。

21汇率变动幅度与传递效应的非对称性

相比之下,基于汇率变动幅度大小视角来探讨汇率传递非对称性的研究成果较少。Ohno.s(19)的研究表明,日元相对较大的汇率波幅较相对较小的汇率波幅对日本出口价格的传递效应大。Pollard和Coughlin(2004)通过建立不同行业的汇率数据,研究了美国30个进口行业的价格与汇率波幅的关系,结果表明,大多数行业的进口价格与汇率变化幅度存在正向关系。然而,Marazzi等(2005)基于行业总体数据研究表明,汇率变化幅度大小对总体进口价格并不存在非对称的传递效应。JiawenYang(2007)分别就1982~2002年期间美国98种商品的进口价格指数,和所有商品进口总价格指数与汇率变动的关系进行了实证研究。研究表明,在98种商品中,绝大多数商品的进口价格并未随汇率变动幅度的不同而表现出显著的差异(即不存在汇率传递的非对称性现象),少数商品随美元贬值表现为递增的汇率传递效应,也有少许商品随美元贬值而表现出递减的汇率传递效应。此外,美元贬值对进口总价格存在递增的传递效应。

三、汇率传递非对称性研究理论分析

11汇率传递理论模型

无论从哪个视角来研究汇率传递问题,首先应该对汇率传递理论模型有基本的了解,这是我们探讨一切与汇率传递相关问题的基本立足点。本文运用Pollard和Coughlin(2004)的基本模型对此作出分析。假定存在两个国家本国H和外国F,本国从垄断程度较高的外国市场进口商品XH,在本国市场上,外国出口商面临来自本国市场的替代品y的竞争。本国自外国的进口受进口商品价格、替代品价格以及本国收入水平的影响,即XH=XHP,P,I

¹

H

y

H

,P表示以本国货币计价的进口品价格,P表示本国市场替代品的价格,

Hy

本文认为,这与美国进口市场竞争激烈有关,外来企业大多采取依市场定价的策略。#108#

H

5数量经济技术经济研究62010年第7期

F

I表示本国的收入水平。此外,外国企业在自身国内市场销售自身产品X,一般认为,XF=XFPF,IF。其中,PF表示外国企业在自身所在国市场销售产品的价格,IF表示外国的收入水平。最后,假定最终产品X(产品X的生产地点为F国)的中间投入品来自外国和本国两个市场。如果中间品来自H国,则中间投入要素价格w主要受汇率e(一单位H国货币等于若干F国货币)的影响。产品的生产成本取决于生产数量和要素价格,即C=CX,w(e),其中X=XF+XH,假定生产要素成本函数为一次齐次式,即CX,w=w(e)U(X)。至此,可以得到外国出口商的利润函数(以F国货币计价):

maxF=PX+ePX-w(e)U(X)

分别对XF,XH求导,得到利润最大化的一阶条件:

P=wUcT

F

F

F

F

H

H

(1)

(2)(3)(4)(5)

PH=wUcTH

其中

E=-a

a

T=

a

a

1a1-1/E

a

DXPaa,a=F,HDPX

a

T表示成本加成,即成本与销售价格的比例,E表示需求价格弹性,wUc代表边际成本,

当边际成本固定时,wUd=0,汇率传递公式可表达为:

ERPTSDPe=-DePH其中

we

H

1-GTH1-G

H

we

[0(6)

THTP[0G=Dwe\\0,G=DHHDewDPT

H

不难看出,汇率传递取决于边际成本对汇率变化的敏感程度以及成本加成的价格弹性。

在间接标价法下,汇率传递值一般为负数,即H国汇率升值(e{)降低进口价格;反之,汇率贬值(e|)提高进口价格。此外,汇率传递系数的取值区间一般为-1[ERPT[0。如果F国出口企业全部运用F国自身的投入品进行生产,那么G=0,当成本加成固定时(G=0),汇率传递充分,即ERPT=-1。如果F国出口企业全部运用H国进口投入品进行生产,则完全不存在汇率传递,即ERPT=0

21汇率传递非对称性的理论分析:基于汇率变动方向视角

以往许多研究汇率传递的文献假定汇率传递程度大小与汇率变动方向的差异(升值或贬值)没有必然的联系。不难理解,针对货币升值和贬值,出口企业很可能作出不同的定价反应。不仅如此,针对一单位的升值或贬值,出口企业作出的反应程度大小往往也不一样。对此,本文在Pollard和Coughlin(2004)研究成果的基础上,形成了以下四种解说¹。(1)市场份额说。如果外国企业的目标定位于东道国的市场份额(marketshare),当汇率发生变化时,一种可行的策略是企业保持pH稳定,因而无汇率传递效应。在这种定价策略下,当H国货币贬值时,外国出口企业利润减少(以外国企业自身国家货币计量),反

前三种理论假说的详细推导,可参阅PollardandCoughlin,2004,SizeMatters:AsymmetricExchangeRate

Pass-ThroughattheIndustryLevel一文。¹

TH

we

人民币汇率变动的不完全传递

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H

之则反是。第二种策略,H国货币升值时企业可通过调整成本加成来增加市场份额(p降低),货币贬值时采取保持p不变策略以维持原有市场份额,此时汇率传递效应表现出非对称性,即H国货币升值对pH的传递效应大于贬值时的传递效应。

(2)生产转换说。Webber(2000)提出了生产转换说(productionswitching)来解释汇率传递的非对称性。简单地说,对同一单位的升值和贬值,汇率传递效应程度大小不一,一个重要原因在于外来企业往往需要通过进口部分要素进行产品生产。当外来企业产品生产所需中间要素投入在国内与国外两者之间进行选择时,汇率传递只取决于成本加成的价格弹性:

Pe=-ERPTSDDePHH

H

H

1we

TH<0 G=01-G

(7)(8)

DPewe

ERPTSDH=0 G=1eP

wewe

从(7)、(8)两式不难推出,当H国货币升值时,G=0;当H国货币贬值时,G=

1,此时不存在汇率传递效应。生产转换说的核心思想是,货币升值引发的汇率传递效应明显大于贬值时的情况。

(3)数量说(能力说)。以上两种理论均认为货币升值时的汇率传递效应大于贬值时的效应。数量说(bindingquantityconstraints)与上述结论正好相反,认为货币贬值较升值的传递效应更大。

所谓数量,又可称为能力,是指当H国货币升值,外国出口企业在H国增加产品销售受到H国的¹。在这种情况下,当本国货币升值时,外国出口企业通过增加成本加成以维持PH固定不变。换句话说,企业无法通过降低销售价格来增加市场份额(因为销售量限额的缘故)和边际利润。当H国货币贬值时(F国货币升值),外国出口企业很可能会提升产品在H国的销售价格以减少因货币贬值带来的损失。综上所述,数量论认为,本国货币贬值对进口价格的传递效应大于升值对进口价格的影响。

(4)市场结构说。市场结构说认为,垄断促成了汇率升值和贬值时不同程度的传递效应。当本国货币升值时,如果外来企业在本国产品销售市场上具有一定的垄断程度,它们很可能保持以本币计价的商品价格不变(相应提高了以外来企业国家货币计量的价格水平),从而可以增加以外来企业的利润(以外来企业国家货币计量),此时表现出较低的汇率传递效应或无汇率传递效应;相反,如果此时本国货币贬值,外来企业随之提高商品的价格以保持原有利润(以外来企业国家货币计量),此时表现出较高的汇率传递效应。与市场份额说假设条件不同,由于外来企业在本国产品销售市场上具有一定的垄断程度,外来企业对出口产品的定价很可能超过H国的替代产品y的销售价格,汇率传递系数可表述为:

DPeH=-ERPTS

DeP

H

we

1-GHy

TH<0 P>P1-G

(9)(10)

DPHeHy

ERPTSH=0 P=PDeP

¹

Pollard和Coughlin(2004)未对此作出解释。笔者认为,H国货币升值,贸易条件恶化,为保护本国的民族产

业免受外来冲击,H国将采取措施来外来企业在本国的销售能力。#110#

5数量经济技术经济研究62010年第7期

31汇率传递非对称性的理论分析:基于汇率波幅大小的视角

事实上,研究汇率传递的非对称性成果不仅仅局限于汇率变动方向的视角。近年来,基于汇率变动大小来研究汇率传递的非对称性研究成果开始显现。一般认为,菜单成本乃影响汇率较大波幅和较小波幅引发汇率传递不对称的重要因素。下文将借鉴Pollard和Coughlin(2004)的研究思路,从贸易商品以进口国货币(本国货币)和出口国货币(外国货币)两种不同的计价货币出发,就菜单成本对汇率波幅大小引发的传递效应非对称性的影响做理论阐述¹。

不难理解,出口企业调整贸易品的价格存在菜单成本,菜单成本具有相对稳定的特点,只有当汇率变化引致的价格潜在变化超过菜单成本临界值时,企业调整价格才是理性的。反之,企业调整价格得不偿失。如果在本国市场上销售的贸易品以外国货币计价,汇率较小波幅不会引发企业调整商品价格。换言之,此时汇率变化没有超过菜单成本临界值,以外币计价的商品价格保持不变。与之对应,汇率变化将导致以本国货币衡量的进口价格发生变化,且变化的大小取决于汇率变化的程度,汇率变化显著影响以本国货币衡量的进口价格,即汇率传递存在较高的效应程度。当汇率波幅较大且超过菜单成本临界值时,出口企业调整以自身货币计价的销售价格,这将导致出口企业吸收以进口国货币衡量的商品价格的部分变化,进而降低汇率变化对以进口国货币衡量的商品价格的传递效应º。第二种情况,假定在本国市场上销售的外来贸易品以本国货币计价,汇率变化的传递效应正好与上述推导的相反。当汇率变化幅度小于菜单成本临界值时,虽然出口企业获得的以自身货币计价的利润可能下降了,但保持出口价格稳定乃最佳策略,汇率变化对进口价格基本没有影响,因而传递效应接近于零。相反,当汇率变化的幅度足够大时,企业将调整以进口国货币计价的商品价格来保持以自身货币计价的利润水平。因此,汇率变化将导致进口国进口价格相对应的变化,即汇率传递表现出较高的效应程度。

四、建模与计量结果分析

11基本模型

根据前文提及的汇率传递理论模型,我们建立人民币进口价格指数与汇率变动关系的传递方程:

$lnpt=A+B1$lnnet+B2$lnppit+B3$lnwt+B4$lngdpt+ut

(11)

其中,pt代表以人民币计价的进口价格指数,net表示人民币汇率,ppit表示我国进口替代品的价格,采用国内生产价格指数作为替代变量,wt表示进口商品的边际成本,以我国主要贸易国的生产价格指数(PPI)的加权平均值作为替代变量,权重以每季度我国与各国进出口贸易额占所选国家全部进出口贸易的比例来衡量。gdpt代表季度国内生产总值。通过对模型(11)进行实证分析,我们可以得到汇率传递效应大小。该模型没有考虑汇率传递的非对称性,本文通过建立模型(12)来弥补模型(11)的不足,着重分析人民币汇

¹

可参阅PollardandCoughlin,2004,SizeMatters:AsymmetricExchangeRatePass-ThroughattheIndustryLevel一

文。

以中美两国贸易来分析,假定美国出口商品在中国市场上以美元标价,当人民币大幅度升值时,美国出口商很

可能随之改变其商品在中国市场上的美元价格而保持以人民币计价的商品价格基本稳定,此时,人民币汇率变化对进口价格(以人民币衡量)的影响基本为零。简言之,贸易品以美元计价,人民币汇率波幅越大,则汇率传递效应越小)))笔者注。º

人民币汇率变动的不完全传递

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率变动对进口价格传递的非对称。对此,本文首先通过设置哑变量来表示季度人民币汇率升值或贬值。

At=

10

$lnnet>0其他

Dt=

10

$lnnet<0其他

将上述哑变量代入模型(11),即将B1A(At$lnnet)+B1D(Dt$lnnet)替代B1$lnnet得到模型(12),以考察升值和贬值条件下人民币汇率的传递效应有何不同。

$lnpt=A+B1A(At$lnnet)+B1D(Dt$lnnet)+B2$lnppit+B3$lnwt+B4$lngdpt+ut

(12)

其次,通过设置哑变量来衡量月度人民币汇率的变动幅度(大小)的汇率传递效应:

Lt=

10

$lnnet\\临界值

其他

St=

10

$lnnet<临界值

其他

同样,加入哑变量之后,模型(11)变为:

$lnpt=A+B1L(Lt$lnnet)+B1s(St$lnnet)+B2$lnppit+B3$lnwt+B4$lngdpt+ut(13)

21数据来源及处理

(1)中国的进口价格指数自2005年开始对外公布,之前的数据我们无法得到。鉴于此,本文通过构建数据找到进口价格指数的近似替代变量。我们借鉴陈六傅和刘厚俊(2007)的构建方法,以中国主要贸易国家和地区出口价格指数加权平均值作为进口价格指数的替代变量,权重为各经济体对中国的出口额占所选国家和地区对中国的全部出口额。由于国际货币基金组织统计的各经济体的出口价格指数是以美元标价的,因而加权平均得到的我国进口价格指数也是以美元计价的,陈六傅和刘厚俊的构建方法存在一些不足,本文对此做一些改进。由于我们需要考察的是人民币汇率变动对中国进口价格的影响,我们有必要将构建的进口价格指数转变成人民币计价。对此,本人通过将人民币对美元的汇率指数化,将以美元计价的中国进口价格指数转变为人民币计价的进口价格指数,更好地反映了人民币汇率变动对以人民币计价的进口价格的影响。

(2)人民币汇率以名义有效汇率表示,数据来自于IMF。

(3)本文采用国内生产价格指数PPI作为进口替代品价格指数的替代变量,数据来源于中经网统计数据库。

(4)进口商品的边际成本w,以我国主要贸易国的生产价格指数(PPI)加权平均值作为替代变量,每季度我国与各国进出口贸易额占所选国家全部进出口贸易的比例为权重。其中我国主要贸易国的生产价格指数(PPI)均来自于IMF官方网站,双边进出口贸易额来自中经网统计数据库。

(5)GDP为季度国民生产总值。31计量结果及分析

本文运用R软件对模型(11)做回归分析,得到如下计量结果(见表1)。

#112# 表1

5数量经济技术经济研究62010年第7期

人民币名义有效汇率变动对进口价格的传递回归结果回归系数

标准差01001983010933400114340112043901009101

**

t值-11943315313121131239-11335

Pr(>|t|)01057101000901***01002312**01002136**01187791

Interceptneppiwgdp

-0100380132910146128501390068-01012153

注:调整后R-squared为015247,F统计值为15191;***

、分别表示显著性水平01001、0101。

从回归结果不难看出,人民币名义有效汇率、进口替代品价格以及进口商品的边际成本

均对进口价格指数存在显著的影响。国内生产总值对进口价格指数影响很小,且没有通过显著性检验。此外,我们发现,人民币名义有效汇率变动对进口价格指数的传递是不完全的,汇率每变化一个单位,进口价格指数仅变化0133个单位。为了更进一步考察汇率传递系数的具体变化过程,本文通过滚动回归分析法对此进行分析。传统的计量模型一般有系统参数为固定值的重要假设,事实上,经济环境处于不断的变动中,这些默认假设的参数可能随着经济系统的演变而呈现明显的动态过程。滚动回归分析方法是获得这些经济系统动态演化过程的有用技术,通过给定每次回归模型的窗宽,可以得到等价意义下不同时期内系统参数的变化。与一般静态回归分析相比,滚动回归分析考察了回归系数的动态变化,即变动趋势,见图1。

图1 人民币名义有效汇率变动对我国进口价格指数的传递效应变动趋势

如图1所示,滚动回归样本长度取5年,即20个季度,样本时间跨度为1995Q1~2008Q4,共56个季度,我们获得37个汇率传递效应系数。不难看出,在样本考察期间,人民币名义有效汇率变动对进口价格指数的传递效应时升时降,但总体呈现下降趋势。这与我们以往的研究存在相似性¹。那么,我们该如何解释汇率传递效应总体呈现下降趋势这一现象呢?本文试图从以下几个方面作出探讨。

第一,汇率传递效应与通货膨胀率两者间的关系。关于汇率传递效应大小与通货膨胀率

¹

倪克勤、曹伟:5人民币汇率变动的不完全传递研究:理论及实证6[J],5金融研究62009年第6期。

人民币汇率变动的不完全传递

#113#

之间的关系,最早的文献可追溯至Taylor(2000)的研究成果。Taylor的研究表明,一国货币当局实施可信赖的低通货膨胀货币将导致低汇率传递效应。也就是说,通货膨胀率越低,汇率传递效应越小,反之则反是。

本文认为,通货膨胀环境很可能是影响人民币汇率传递效应变化趋势的一个重要因素。加拿大银行在2000年11月的货币报告中指出,低通货膨胀环境本身就能改变出口企业的定价行为。当经济体的通货膨胀率持续较低时,人们认为银行致力于保持低通货膨胀的是可信的,预期通货膨胀率未来仍将保持稳定。如此,企业能够准确无误地把握银行的货币操作意图,它们不太可能将包括汇率波动在内的各种经济冲击引发的成本变动传递至消费者价格最终环节。一是外来出口企业(通过在本国的代理商销售贸易品)出于菜单成本的考虑;二是企业将汇率变动冲击传递至消费者价格(通过进口价格)的行为是徒劳的,因为央行的货币最终会将物价打压下去,外来出口企业短期的获利很可能以失去市场份额为代价。具体就中国而言,中国在20世纪90年代初经历了较高的通货膨胀,特别是在1993、1994年期间,通货膨胀率高达两位数,分别为1312%,2117%,在样本考察首期至亚洲金融危机前夕,我国的通货膨胀水平逐年下降,但平均通货膨胀率达9%之多。更重要的是,经济人经历了较高的通货膨胀之后,短期内仍无法消除通货膨胀预期。或者说,他们对央行采取的致力于保持经济体低通胀的货币缺乏信心,央行的货币公信力随之降低。在这种情况下,汇率的变动对进口价格水平的传递程度就会相对较大(见图1)。之后,受中国经济周期和亚洲金融危机的影响,中国经济在1998年之后步入缓慢增长阶段,物价水平大幅下降,人们对通胀的预期也随之改变。在低增长和低通胀环境下,面对汇率的波动,外国出口企业自身吸收汇率冲击而保持原有价格(人民币计价)不变可能是最好的选择,因而汇率传递效应也就相对较小。2004年前后,我国经济体再次出现通货膨胀苗头,但与20世纪90年代初相比,仍属于较低的通货膨胀水平。并且,与亚洲金融危机爆发前相比,央行驾驭宏观经济的能力有所增强,货币的公信力也有所提高。所以,汇率变动对进口价格的传递效应相对较小,尽管传递效应变动趋势随通货膨胀率的变动出现了逆转,综上所述容易得知,总体而言,我国的通货膨胀率水平与汇率变动的进口价格传递效应之间存在正相关关系。

第二,中国进口商品结构的变化与汇率传递效应。一国进口商品主要包括工业制成品和初级产品两部分。总体而言,工业制成品对汇率变动的反应程度不太敏感;相反,初级产品的价格往往受汇率变动的影响较大。如果一国进口贸易品中工业制成品比重大于初级产品,则该国汇率变动对进口价格的传递效应较小;反之则较大。通过观察1995年第1季度至2008年第4季度共56个季度数据我们发现,平均来说,工业制成品占我国进口总额约80%,而初级产品占比仅为20%,这一定程度上解释了人民币汇率传递对进口价格传递不充分的原因。此外,人民币汇率变动对进口价格的传递效应呈现下降趋势,这可能与中国的进口商品结构变化存在关系。图2给出了1995年第1季度至2008年第4季度中国主要进口商品占比变化情况。不难看出,在图中所列示的六大类进口商品中,机械及运输设备占比最大,其次为按原料分类的制成品。在六类商品分类中,食品及活动物,非食用原料(燃料除外),矿物燃料、润滑油及有关原料三大类均为初级产品,余下三种均属于工业制成品。

汇率变动对进口物价水平的传递总效应取决于汇率变动对各类进口产品价格的传递子效应。从图2可以看出,1995年第1季度至2008年第4季度期间,机械及运输设备占比较为平稳,大约为40%,加之这一类型的商品对汇率变动的敏感程度较低,因而对汇率传递效#114#

5数量经济技术经济研究62010年第7期

应的贡献较为稳定。占比位于第二的是按原料分类的制成品,与机械及运输设备不同的是,该类产品进口价格对汇率变动较为敏感。由于该类产品占比总体呈现下降趋势,因而对汇率传递效应的贡献率逐步降低。食物类进口商品对汇率变动反应较为敏感,此类产品进口比例总体呈现下降趋势,因而对汇率传递总效应的贡献程度趋于下降。此外,进口占比较小且对汇率变动较为敏感的非食用原料(燃料除外)及矿物燃料、润滑油及有关原料总体呈现相对稳定的态势,只是最近几年,两者的占比有所扩大。最后,化学成品及有关产品对汇率的变动不敏感,在进口总额中的比重保持了相对稳定的趋势。上述特点很大程度上解释了为什么人民币汇率变动对进口价格的传递效应总体呈现下降趋势。尽管如此,从图1不难发现,最近几年汇率传递趋势有所改变)))汇率传递效应呈现小幅上扬,这很可能与我国最近几年原料及矿物产品(汇率变动对其进口价格具有较高的传递效应)进口额呈现上升趋势有关。

图2 中国进口商品结构变化趋势(百分比)

下一步,我们对模型(12)进行实证分析。模型(12)旨在分析人民币名义有效汇率升值和贬值时对进口价格指数的影响有何不同,简单地说,本文主要考察人民币名义有效汇率升值一个单位或贬值一个单位对进口价格指数的影响孰大孰小,即前文提及汇率变动方向对价格传递的非对称性。通过运行R软件,本文得到如表2的计量结果。

表2

汇率变动方向对价格传递的非对称性回归结果回归系数

InterceptA(ne)D(ne)ppiwgdp

01009341-01018708015992990145110401439627-010124

标准差010032850119175901159174011392900111916901008820

**

t值21843-010983176531239316-11413

Pr(>|t|)010091**0192267801000446***01002159**010005***01163953

注:调整后R-squared为015537,F统计值为1414;***

、分别表示显著性水平01001、0101。

从回归结果不难发现,人民币贬值一个单位较升值一个单位对进口价格的传递效应大,人民币贬值一个单位,进口价格将增加0160个单位,且计量结果通过显著性检验。与之相反的是,升值对进口价格的影响很小,且没有通过显著性检验。人民币升值对进口价格的影人民币汇率变动的不完全传递

#115#

响甚小,基本可以忽略。对此,本文认为,我国进口的商品偏向资本密集型产品和资源密集型产品,进口依赖程度高、进口替代程度较小,这些特点决定了外国出口企业在中国对外贸易中具有较强的定价权。从理论上讲,进口国货币升值很可能促使外国出口厂商降低以进口国货币计价的进口价格。然而,当一国进口依赖程度高、且不具备较强的议价能力时,通过升值降低进口价格从而扩大进口规模的能力将受到很大的压制。在这种情况下,外国出口企业将会增加成本加成以保持出口价格(以进口国货币计价)基本不变,因而货币升值对进口价格的传递效应较小,外国出口企业可以获得较高的边际利润。与上述情况不同的是,进口国货币贬值对进口价格的传递效应较大。这是因为,外国出口企业在双边贸易中具有定价权,当进口国货币贬值时,外国出口企业为维持原有的利润水平(以出口国货币计价)很可能固定成本加成,致使进口国货币贬值对进口价格存在较大的汇率传递。综上所述,本文认为,人民币贬值所引发的传递效应较升值大。这一现象与前文提及的/贸易说0理论和/数量说0理论是一致的。

此外,与/贸易0说及/数量0说不同的是,/市场份额目标0说认为,外国出口企业为建立在东道国的市场份额,面临东道国货币汇率变动时将作出以下反应:在升值的情况下,外国出口企业将降低进口(东道国)价格以增加它们的市场份额;当货币贬值时,外国出口企业将通过降低成本加成以保持进口(东道国)价格基本不变,从而可以维护原有的市场份额。所以,/市场份额目标0说认为,货币升值对进口价格的传递效应较贬值时大。本文的实证研究表明,/市场份额目标0说不能解释人民币汇率变动对进口价格的传递效应,这再次表明外国出口企业在中外双边贸易处于主动地位并具备较强的议价能力。

以上本文基于汇率变动方向的视角研究了人民币汇率传递的非对称性,下文本文从汇率波幅大小这一角度继续来探讨汇率传递的非对称性问题。从目前国内研究现状来看,这方面处于空白状态,没有相关研究文献。基于汇率波幅大小来研究汇率传递的非对称性效应,我们首先要明确一个问题,即如何界定汇率波幅大小。以贬值为例,假定货币贬值的幅度超过某一门限值,我们就认为是大的汇率变动;如果货币贬值小于某一门限值,就认为是小的汇率变动。本文运用三种不同的方法来描述汇率波幅的大小程度:一是运用中位值;二是运用平均值;三是通过门限模型获得门限值。在传统经典的线性模型分析框架下,难以描述非对称情况存在的系统性质,也就非常容易出现上文提到的文献中出现的运用同样模型拟合不同数据时,会产生结果的不一致性。本文借鉴门限回归的思想(Tong,1978;Hansen,1996、1999、2000),建立门限回归模型来分析变量之间的关系。通过运用R软件对模型(13)进行计量回归,本文得到如表3的计量结果。

表3

汇率变动大小与传递效应的非对称性:中位值为门限值回归系数

InterceptL(ne)S(ne)ppiwgdp

-0100810301555845010344350145027301440886-01011685

标准差010028660114420901172449011400950111984901008850

**

t值-21828318012003121431679-11320

Pr(>|t|)01006774**01000338***0184255601002317**01000583***01192856

注:调整后R-squared为015518,F统计值为1413;***

、分别表示显著性水平01001、0101。

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5数量经济技术经济研究62010年第7期

通过运行R软件,门限模型自动生成的门限值为58%,即当汇率变动超过58%为大的波动幅度;小于则为小的波动幅度。通过表3、表4、表5不难发现,实证结果具有相似性,都认为人民币变动波幅较大时对进口价格的传递效应大于波幅较小时的传递效应。本文采用三种不同的方法考察门限值,得到的回归系数大小有些差别,但不影响实证结论。

表4

汇率变动大小与传递效应的非对称性:平均值为门限值回归系数

InterceptL(ne)S(ne)ppiwgdp

-0100909701590561-010142770144225301447243-01012605

标准差010031300115269801185660011391690111952901008801

**

t值-2190631868-010773117831742-11432

Pr(>|t|)010081**01000324***0193901601002570**01000480***01158432

注:调整后R-squared为015518,F统计值为1413;

表5

***

、分别表示显著性水平01001、0101。

汇率变动大小与传递效应的非对称性:门限模型获得门限值回归系数

标准差010024590113294301147011011352760111411401008563

**

t值-3134941533010473152931742-11383

Pr(>|t|)01001566**3176e-05***0196235501000916***01000480***01173027

InterceptL(ne)S(ne)ppiwgdp

-0100823701602613010069740147745601426976-01011840

注:调整后R-squared015793,F统计值为15187;***、分别表示显著性水平01001、0101。

本文试图从菜单成本和贸易品计价货币两个方面来寻求答案。假定生产产品的菜单成本固定,当汇率变动超过某一固定临界值时企业改变贸易品的计价才有利可图,否则,企业改变价格将得不偿失。如前文所述,如果贸易品价格以进口所在国货币计价,当汇率出现较小波幅时,企业改变价格的菜单成本相对较大,因此,企业保持价格不变为最佳选择。相应的,汇率变动的进口价格传递效应相对较小,或基本无传递效应。相反,当汇率波幅超过菜单成本这一临界值时企业将顺应汇率变动,主动调整以进口国货币计价的商品价格,因而存在较大的汇率传递效应。以上两种情况,外国企业均可以获得以自身所在国货币计价的最大化收益。考察到本文的进口价格指数以人民币标价,相应地外国出口品均以人民币计价(一般来说,我国进口贸易品主要以国际主导货币标价,本文在构建进口价格指数时,经过了汇率的转换,将贸易品价格以人民币计价,以直观反映人民币汇率变动对以人民币计价的进口价格的传递效应。前文提及以往研究忽略了这一点,但这种转换是很有必要的。如果不将进口价格指数转换成人民币计量,那么人民币汇率变动影响的主要是以美元计量的进口价格指数,显然,这不能真实地反映人民币汇率变动对进口价格的传递效应,实证结果将恰好相反),所以我们得到了大的汇率波幅较小的波幅存在更大汇率传递效应的结论。人民币汇率变动的不完全传递

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五、结论及启示

本文的研究结论表明,在样本考察期间,人民币名义有效汇率变动对进口价格的传递是不充分的,且传递效应总体呈现动态下降趋势。本文对此从通货膨胀环境及进口商品结构变化两个层面做了解释。此外,人民币汇率变动对进口价格的传递存在非对称性,一方面,人民币贬值对进口价格存在较高的传递效应,而进口价格对人民币汇率升值不敏感;另一方面,人民币汇率波幅越大,对进口价格的传递效应越大。针对以上结论,我们得到以下几点启示。

第一,人民币汇率波动对进口价格的传递效应呈现下降趋势,说明通过汇率调节中国经济失衡的作用相对有限。主要表现为两方面:一是人民币升值调节贸易收支失衡的作用有限;二是人民币升值通过影响进口物价进而稳定国内物价水平的作用有限。实践证明,通过汇率调整来解决中国贸易收支失衡只是杯水车薪。自2005年7月中国进行汇率改革以来,人民币稳步升值,累计升值幅度接近20%。在此期间,我国贸易顺差增长势头并没有得到明显的缓解,外汇储备余额于2008年底达1195万亿美元,且在2008年上半年,我国经济体出现通货膨胀苗头。显然,通过人民币升值并不能达到有效调节贸易收支失衡、稳定国内物价水平的目的。相反,在人民币升值预期的强化下,引发了外来资本的大量涌入,在此过程中,升值与升值预期同在,人民币升值预期对国内物价产生的上升效应远大于理论上人民币升值可能产生的紧缩效应,而汇率传递效应总体呈现的下降趋势,则进一步削弱了升值对进口物价的传递效应,进而影响了升值稳定国内物价水平以及升值可能减少净出口、平衡贸易收支的作用。综上所述,通过人民币稳步升值以紧缩国内物价水平的作用非常有限,解决中国贸易收支失衡问题不能仅仅依靠汇率调节,我们应该更多地考虑各种经济的有效搭配、多管齐下。

第二,人民币贬值对进口价格的传递效应大于升值时的传递效应,一定程度上反映了中国进口贸易结构的畸形,以及中国在国际进口市场话语权的缺失与不足。我国进口贸易品技术含量相对较高,进口需要价格弹性较小,外来出口企业在中国市场上具有较高的垄断权。当人民币贬值时,以人民币标价的进口商品价格上升,汇率传递效应较大。这是因为,由于外国出口企业商品在本国面临的进口需求弹性小,以人民币标价的进口商品价格增加后,企业的销售量受到的影响很小。换句话说,外国出口商品在本国市场享有一定的垄断权、进口品价格的需求弹性很小,因而在出口企业不降低以自身所在国货币(如美国出口企业,以美元标价)标价的情况下,仍能维持原有市场份额,获得与人民币贬值前相近的利润水平。由于出口企业以自身所在国货币标价没有降低,所以外国出口商品人民币价格的变化较为充分地反映了人民币汇率的贬值,即汇率传递较为充分。而当人民币升值时,总体而言,由于外来企业在我国产品销售市场上具有一定的垄断程度,且进口需求弹性较小,它们很可能提高以外来企业国家货币计价的出口商品价格来保持人民币计量的商品价格不变,从而可以增加外来企业的利润水平(以外来企业国家货币计量),此时,人民币升值对以人民币计量的进口商品价格基本没有影响,即汇率传递很小甚至为零。对此,本文认为,中国应加大对自主品牌产品的投入与研发,减少对高端产品进口的对外依存度,尽可能地在国际市场上不受制于人。加大对自主品牌产品的投入与开发,加大对高新技术产业、高端产品的创新力度是一国经济体减少包括汇率变动在内的各种外来冲击的重要防火墙,也是一国经济发展的源泉和动力。#118#

5数量经济技术经济研究62010年第7期

第三,人民币汇率波幅越大,对进口价格的传递效应越大。这一结论为我国进一步推进人民币汇率改革提供了极为重要的启示。不难理解,稳步推进人民币汇率形成机制的改革需要一个稳定的宏观环境、特别是价格环境。一般而言,一国激进的汇率制度改革容易破坏宏观经济的相对均衡,特别容易引发实体经济和金融经济价格水平的剧烈波动。本文认为,人民币汇率波幅与传递效应存在正相关性,这表明,以稳步、渐进方式推进人民币汇率形成机制改革是基本原则,一步到位的、激进式的汇率改革将引致进口价格的剧烈波动,进而破坏国内稳定的价格环境。

参考文献

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(责任编辑:朱长虹;校对:吕小玲)