论文叶上海金融曳圆园19年第8期我国股权众筹平台定位与监管研究刘诗瑶渊西南大学袁重庆401120冤摘要院股权众筹平台由于现有法律对其缺乏规定袁实践中暴露诸多问题遥本文从比较的视角出发袁分析国外股权众筹立法中对平台的中介定位和权利义务设置袁结合我国实际袁明确我国股权众筹立法中对股权众筹平台的立法规制遥关键词院股权众筹平台曰股权众筹JEL分类号院G30中图分类号院F830文献标识码院粤文章编号院员园园远原员源圆愿渊圆园19冤08-0084-04DOI院10.13910/j.cnki.shjr.2019.08.010在股权众筹活动中袁主要依靠股权众筹平台开展资金募集活动遥股权众筹平台作为连接筹资人和投资人的中介袁既服务于筹资人与投资人之间袁进行筹资人和投资人的信息传递袁又承担着审查项目尧提供融资信息的义务袁是股权众筹的安全阀遥可以说股权众筹平台在股权众筹活动中居于中心地位袁是股权众筹监管的核心遥因此明确股权众筹平台的法律地位袁明确其法律义务与法律责任的承担袁对引领股权众筹市场有序发展尧保护投资人有积极作用遥意大利证券交易委员会渊CONSOB冤第19520号决议规定了股权众筹平台为门户经理渊PortalManagers冤遥门户经理受CONSOB的特殊监管遥其定位于信息中介袁但是较之一般信息中介承担了更多义务遥2.将平台定位为投资咨询机构法国叶参与性融资条例曳将股权众筹平台定义为一种新的咨询机构要要要参与性投资咨询机构渊CIP)袁其受到法国金融市场监管局渊AMF)的监督袁类似于金融投资咨询机构遥咨询机构没有资本要求袁但不能从事其他活动遥3.将股权众筹平台视为原有金融服务提供商或一尧各国股权众筹平台法律定位与权利义务规定渊一冤各国股权众筹平台法律定位各国的市场环境尧法律制度存在差异袁导致各国投资服务商并提供牌照美国尧法国尧意大利均提供了原有牌照金融服务商经过注册登记进入股权众筹市场的规定遥美国规定证券经纪商可以经过在SEC注册袁接受SEC监管和自律监管袁从事证券经纪和投资顾问业务遥法国允许股权众筹平台注册为原金融监管法规中提供传统证券投资类的金融中介投资服务提供商渊prestatairedeservicesinvestissement袁PSI冤遥意大利规定银行和投资公司经过CONSOB注册可以进行股权众筹服务遥在具体监管规则上袁仍然以原有监管规则为主要监管指引遥渊二冤各国股权众筹平台具体监管规定对股权众筹平台的性质认识各异袁同时不同的定位对平台权利义务规定亦有差别遥1.将平台定位为特殊专门机构叶JOBS法案曳规定股权众筹平台必须是已经注册的证资门户为叶JOBS法案曳新创设的一种证券中介类型遥其定位于信息中介袁根据规定不得提供投资建议遥收稿日期院2019-04-04美国和意大利对股权众筹平台进行了专门规定遥券经纪商或专门的集资门户(FundingPortals)遥其中集作者简介院刘诗瑶渊19-冤袁女袁西南大学民商法学院在读博士生遥84叶上海金融曳2019年第8期1.各国对股权众筹平台都要求在监管部门进行注册注册要求取得牌照方可开展股权众筹业务SEC注册为证券经纪商或野集资门户遥美国要求平台在银行尧投资公司还是专门的门户冶1经袁意大利不管是CONSOB理必须行特殊登记进行注册遥法国参与性投资咨询机构袁其中门户经理需要在要在CIPCONSOB由法国金进融中介人员登记机构(ORIAS)注册袁监管主体为金融市场监管局渊AMF)遥投资服务提供商PSI由法国金融审慎监管局渊ACPR)许可袁监管主体为法国金融市场监管局遥在具体的注册要求上袁各国对股权众筹平台都进行了一系列注册要求袁一般要求内容包括平台业务尧平台营业地尧平台网址尧所有人尧内部所有人与治理结构等信息遥其中意大利尧美国都对内部人员资格提出了审核要求22.遥对股权众筹平台各国都规定了对投资人和融资人职责与义务进行审核尧信息披露尧投资人警示和教育尧记录保存尧投资人风险提示等基本义务袁在职责上也包括了保证双方信息交流尧帮助众筹发行等职责遥但在具体设定上根据具体定位的不同仍然有区别袁但整体来看袁各国对股权众筹平台都并不仅仅定位于纯粹信息中介袁而是对股权众筹平台赋予一定程度上的野看门人冶职责袁对融投资双方的情况起到验证披露信息的作用遥美国证券经纪商尧法国参与性投资咨询机构尧法国中介投资服务提供商都可以对股权众筹的投资人提供咨询建议袁但是相应融资人存在信息披露上的虚假记载尧误导性陈述或重大遗漏导致投资人遭受损失时袁平台也应当承担相应连带责任遥此外在主要的职责和义务上各国对此类平台都以传统监管要求为主遥而美国的集资门户作为中立平台袁在职责和义务上和传统证券经纪商有所区别遥首先袁集资门户禁止对投资人从事提供咨询建议尧劝诱性购买等业务遥同时集资门户需履行以下特殊义务院渊1冤发行审核义务遥股权众筹平台需要对融资人进行审核袁并对投资人做1审核通过关于集资门户袁成为袁FINRA美国规定必须向成员即可遥SEC可见提交申请材料院SEC,Proposed袁但实际审核而言RulesonCrowd2正直的意大利要求众筹门户经营机构的控制股东渊即正直性要求袁IntegrityRequirements)袁渊如果控制股东是公司组织其中正直性表现为院渊1冤司法机构采取强制性的措施曰渊3)没有因触犯银行尧金触尧证券和保除或证券市场和证券或支付工具方面的立法被判处刑罚理尧公共信任尧公共遗产尧公共秩序或公共经济或税收方面的犯罪而被判处不少于罚遥美国要求院渊1冤申请人及其关系人在此前不曾受到过任何证券欺诈的行政处罚或刑事制裁服务商等签订合约袁具备从业资格曰渊3冤申请人有合格的检测系统保证其合规运营求的记录保存系统袁详见FINRA手册第110渊a冤(10)条遥论文出信息披露遥集资门户对融资人的审核属于实质审核袁因为叶JOBS法案曳赋予了平台拒绝融资人使用该平台的权利遥渊2冤投资人教育义务针对投资人集资门户应当保证对该投资人递送了教育性材料袁该材料对股权众筹项目投资风险必须有明确的解释袁并保证该资料在投资人做出投资承诺之前获得遥渊3冤建立信息沟通平台袁为投资人相互间以及投融资双方之间进行沟通创造必要的条件遥而同样作为中立平台的意大利的门户经理袁也承担了特殊的义务院渊1冤门户经理必须检查客户提出的每一份报价订单袁确保客户有足够的经验和知识袁以了解投资所涉及的基本特征和风险遥如果门户经理坚持认为该项目不适合客户袁他应当以电子通信系统的方式警告客户遥渊2冤若门户经理并没有执行前述赋予的强制性义务袁则适用对投资人投资限额的规定袁包括院a.对个人投资人而言袁单笔投资不得超过500欧元或年度总投资额低于1000欧元遥b.对于合格投资人而言袁单笔投资不得超过5000欧元或年度总投资额低于10000欧元遥渊3冤对投资人存在一定冷静期袁当出现融资人信息披露方面重大更改时袁投资人可在一定时间内撤回投资遥二尧我国股权众筹平台的定位与监管规定渊各国对股权众筹平台的不同定位一冤我国股权众筹平台定位袁概因股权众筹平台具有不同功能遥股权众筹平台在实际运营中袁一方面承担着类似野交易所冶的功能袁融资人可以在其中发行股份尧投资人可以在其中购买股份曰一方面承担着类似野证券经纪商冶的功能袁当客户在平台开户并选择项目投资时袁平台根据投资人的指示帮助其参与项目促成股权买卖曰一方面还承担着野证券承销商冶的功能袁项目在平台上被推广到投资人中袁平台根据项目筹集资金按比例向融资人收取佣金曰最后平台还可能承担着野证券保荐人冶的功能袁有的平台会通过审核融资人信息保证融资人信息披露的真实性袁再将项目推[ReleaseSEC审核通过Nos.33袁也可以由美国全国性金融行业监管协会-9470;34-70741],October23,2013.渊FINRA冤则指的是该组织中的董事尧总经理以及控制公司的自然人曰渊2))必须是没有被袁没有因公共管1年的刑罚袁没有因任何故意犯罪被判处不少于2年的刑曰渊2冤申请人已经与银行尧券商尧结算机构尧技术曰渊4冤申请人已经充分披露其资金来源曰渊5冤申请人有符合要85袁可以由funding袁没有被禁止或取消担任公职或受到禁止担任公职的处罚论文叶上海金融曳圆园19年第8期广到投资人中遥尽管股权众筹平台从一定程度上承担着多种功能袁但平台本身与野交易所冶尧野证券经纪商冶尧野证券承销商冶和野证券保荐人冶之间仍然存在区别院野交易所冶不仅涉及的是多投资人对一个融资人项目的购买袁也涉及到投资人的股份的转让袁而股权众筹平台仅仅是发行项目尧售卖股份袁并未涉及转让遥而野证券经纪商冶野证券承销商冶和野证券保荐人冶均需要平台涉及实质性的参与项目袁包括提供投资咨询建议尧构建交易结构尧发布劝诱性广告等袁同时在此过程中平台可根据交易情况获得酬劳遥股权众筹平台尽管依靠交易成功获取酬劳袁但并无强制需要进行投资咨询建议等实质性参与项目遥应当认识到股权众筹平台的核心功能主要是帮助融资人和投资人进行信息匹配尧帮助双方进行交流尧促成交易袁并收取居间费用袁其本质更接近民法上的野居间人冶遥但股权众筹平台并非单纯居间人角色袁这是因为院一是平台在股权众筹中身兼数职袁并非只有一种功能曰二是平台在股权众筹项目中为融资人和投资人提供信息匹配尧促成融资袁在这个过程中股权众筹平台掌握着更多的信息袁理应承担更多的责任袁而单纯的居间人角色以合同法为立足依据袁无法承担起保护投资人的责任曰三是股权众筹兴起后股权众筹投资人信息不对称因地域较远调查成本增加袁搭便车意愿增强袁而一旦投资失败袁股权众筹投资人可能需要为自己的选择付出更野高昂冶的代价袁种种不利之下投资人可能会对股权众筹项目退缩袁而平台审核看似增加了融资人的成本袁但从整体来看通过平台进行审核义务减少了项目失败可能性和投资风险袁对投资人也是一种保护和鼓励袁无疑更符合野成本-收益冶考量遥因此袁我国可以参考美国尧意大利做法袁将股权众筹平台视为野特殊专门平台冶服务于股权众筹项目袁其处于居间地位袁属于信息中介袁但承担一定野看门人冶的验证义务遥同时考虑传统券商具有较高的专业素养袁有较强的信息披露基础袁在促进投融资双方信息交流方面有丰富的经验以及较强的风险防范能力袁应当考虑允许券商在经过备案之后从事股权众筹业务遥渊二冤我国股权众筹平台的监管规定1.股权众筹平台的注册应当提交一定注册材料以证明其具备一定资金尧技术和人力条件遥在提交材料内容上院a.就最低注册资本要求而言袁考虑平台为中介机构袁为避免形成资金池袁资金应挂靠第三方监管袁平台自身不涉及大量资金使用袁对平台难以适用通过法定资本进行担保功能袁因此对平台最低注册资本也不必要求太高袁但应当要求平台对资金挂靠第三方做出相应说明曰b.考虑股权众筹平台在整个股权众筹项目中进行了专业的审核尧监督尧信息传递等业务袁应当保证平台及其人员能够实现对项目的审核和投资者教育等功能袁因此应当对平台及其人员的资质尧职业道德等方面进行审核遥对于第二种已经注册过的传统券商袁考虑其已经具有相当经济基础和专业基础可以从事股权众筹业务袁对该类平台只需要进行备案即可袁但在备案的时候仍然应当按照股权众筹平台要求提供股权众筹业务所需基本资料袁包括运营平台名称尧平台业务负责人等遥2.股权众筹的义务股权众筹平台的核心功能是促进投融资双方进行项目交流袁进行信息匹配袁促成交易遥在此基础上通过一系列权利义务设置促进投资人保护袁提升融资人融资效率遥因此平台可以参考各国规定设置如下义务与职责院渊1冤尽职调查股权众筹平台一般不认为应当对融资人进行实质性调查袁普遍认为实质调查会降低融资效率袁也增加了融资者的成本袁同时出于促进投资人更加谨慎决策的考量和野买者自负冶这一传统证券法理论袁股权众筹平台宜定位于信息中介遥但由于股权众筹项目通过互联网平台进行筹资袁其涉及投资人地域范围更广袁投资人进行调查成本更高袁对获取信息的搭便车意愿更加强烈袁对平台较传统信息中介具有更大依赖袁若此时平台没有任何防范机制仅仅进行形式审查或者不审查袁则可能出现大量欺诈,损害投资人利益遥因此股权众筹平台仍然应当承担起一定的实质审查义务袁在具体义务内容规定上可以参考叶JOBS曳法案中对平台对发行人尽职调查的规定袁对筹资人及其高管尧董事及任何持有筹资人20%以上股份的股东背景及证券监管执法历史尧基本信息进行调查袁以此防范欺诈遥若平台确定筹资者存在欺诈可能袁则可以拒绝在平台发行该项目遥渊2冤投资人保护义务如上所述袁我国可以选择两种股权众筹平台模式袁一种是特殊专门平台模式袁另外一种是传统券商从事股权众筹业务模式遥对于第一种特殊专业平台袁考虑股权众筹业务投资风险大尧涉及投资人范围广尧平台存在尽职调查的客观要求袁因此应当对该类平台进行注册制管理袁在我国有关监管机构进行审核以后方可运营遥在注册时袁平台86a.投资人教育和风险提示义务叶JOBS曳法案第302条渊2冤款中对投资人教育义务的规在具体投资人教育义务的规定上袁我国可以参考定袁明确股权众筹平台应当在投资人开始投资项目之叶上海金融曳2019年第8期论文前确认投资者获得投资风险的教育资料并获得承诺遥在风险提示义务上袁我国可以参考意大利门户经理的规定袁对存在重大风险的项目以及涉及重大变更的项目单独对投资者进行通知强调袁投资者需单独回复确认明白投资风险方可继续进行投资遥b.冷静期制度该制度我国可以比照叶意大利众筹条例曳袁但是从能为了吸引更多投资人投资其平台项目袁有可能与项目方之间相勾结袁制造虚假项目吸引投资人投资遥同时由于平台较之普通投资人在项目中掌握更多信息袁处于优势地位袁可能与项目方勾结形成内幕交易遥应当禁止平台与筹资人之间存在关联关系遥对此袁宜将野禁止股权众筹平台参与项目冶作为平台的禁止性义务遥针对第二个问题袁尽管美国叶JOBS曳法案对集资门户进行了明确的禁止规定袁但是基于搭便车的心理袁投资人对股权众筹平台具有更大的信赖袁一是投资建议对于投资人保护而言更加有利袁这种保护是指通过专业投资建议能提高投资成功的可能性袁降低受欺诈的风险曰二是对股权众筹平台而言袁进行咨询建议意味着从股权众筹活动中获取额外收入袁对股权众筹平台来说更具有正向激励价值袁成为市场竞争中维护自身竞争力和自身信誉的重要补充遥因此袁我国宜允许股权众筹平台开展投资建议义务作为任意性规范袁允许股权众筹平台选择适用遥渊责任编辑院尚荣冤突出保护投资人的角度出发袁可以规定投资人在最终发售结束日前一日袁投资者自开始投资三日内都可以撤销投资曰而项目涉及重大信息变更或信息可能导致重大误解时袁可以允许五日内都可以撤销投资遥c.禁止义务这里存在两个问题院一是是否应当禁止平台与筹资人之间存在关联关系曰二是是否禁止平台对投资人提出直接咨询建议或者进行劝诱购买遥针对第一个问题袁平台参与股权众筹项目固然能够增加平台的积极性袁然而现有机制下平台与投资人利益并不能完全保证一致性袁事实是股权众筹平台可渊上接第63页冤金融服务实体经济的能力袁聚焦中小企业和科创企业的融资需求袁最终促使我国市场经营环境优劣度高于临界值袁以市场经营环境优劣度的增加提高产业结构与金融结构的耦合协调度遥第三袁促进资本市场健康发展袁提高直接融资的比重遥理论上投资者的股份比例是影响产业结构与金融结构耦合的显著正向因素袁针对我国目前投资者的股份比例低于临界值问题袁需要加快发展资本市场遥为此袁大力发展直接金融袁调整间接金融结构袁提高金融体系整体的适应性尧竞争力及普惠性袁以科创板为基点完善资本市场基础性制度建设尧推动科技创新袁最终以投资者的股份比例增加提高产业结构与金融结构的耦合协调度遥第四袁深化银行体系改革袁加快推进利率市场化遥理论上清算资产和银行本息是影响产业结构与金融结构耦合的显著负向因素袁针对我国目前存在清算资产和银行本息对产业结构与金融结构耦合具有显著正向作用的问题袁需要深化银行体系改革遥为此袁一方面加快推进银行利率市场化改革袁加强银行业监管力度袁以银保联合促进制造业转型升级曰另一方面健全银行主导型金融结构袁发展供应链金融生态圈袁推动互联网金融与银行信贷市场深度融合袁为中小微企业融资提供绿色通道袁提高信贷市场结构与产业结构的耦合协调度遥参考文献院[1]Goldsmith袁FinancialStructureandDevelopment[2]McKinnon,Ronald.I.MoneyandCapitalin[M].Washington,DC:The[Ml.NewHaven袁CT:YaleUniversityPress袁1969:26-30.EconomicDevelopmentBrookingsInstitution,1973:1-23.30-32.Development[M].Oxford,OxfordUniversityPress,1973:[4]林毅夫袁章奇袁刘明兴.金融结构与经济增长:[3]Shaw,Edward.FinancialDeepinginEconomic以制造业为例[J].世界经济袁2003,(1):3-21.最优金融结构[J].经济研究袁2014,(4):4-16.转型[J].经济研究袁2013,(1)院-67.[5]龚强袁张一林袁林毅夫.产业结构尧风险特性与[6]王勋袁AndersJohansson.金融抑制与经济结构验与中国案例[J].经济研究袁2013,(12)院106-119.[7]余静文.最优金融条件与经济发展要要要国际经特征及经济增长效应[J].管理世界袁2016,(1)院66-77.[8]张成思袁刘贯春.最优金融结构的存在性尧动态[9]PaulM.Romer.EndogenousTechnologicalChange[J].TheJournalofPoliticalEconomy,1990袁98(5)院S71-S102.渊责任编辑院尚荣冤87
