股权结构、公司治理与公司绩效——基于家电行业上市公司的实证研究

——基于家电行业上市公司的实证研究

2007年08月20日

摘 要：本文以权力制衡理论和委托代理理论为基础，探讨了股权结构与公司绩效的关系，以国内市场竞争程度最高的家电业上市公司为对象，比较“上证180指数”股样本进行了实证分析。结果表明，第一大股东的持股比例、股权集中度以及独立的次要股东的存在均与公司经营绩效正相关。该研究有助于我国形成合理的公司治理结构和完善的现代企业制度。

关键词：股权结构；公司治理；公司绩效；持股比例

一、股权结构与公司绩效：理论分析

为便于对这一问题进行分析，我们将股权结构分为股权数量结构和持股主体结构两项内容。其中对股权数量结构影响公司绩效的分析以权力制衡理论为基础；对持股主体结构影响公司绩效的分析则建立在委托代理理论的基础上。

1、股权数量结构与公司绩效。

信息不对称和交易成本在现实经济活动中无处不在，在无法解决这两个难题的情况下，完善的权力制衡制度可以降低风险和提高效率。在政治生活中，没有制约的权力必然导致腐败，同理，缺少权力制衡的股权结构和公司治理制度会导致经济运行的低效率，西方大公司接连爆出丑闻就是明证。理想的股权结构应当有利于建立三对稳定的权力制衡关系：两个以上主要股东之间的权力制衡；所有者与经营者之间的权力制衡；所有者和经营者与相关利益者之间的权力制衡。其中，前两对矛盾对公司绩效的影响是直接的和主要的，所以下面重点分析的也是这两对矛盾。如果以是否能够形成主要股东之间的权力制衡和所有者能否有效行使监督权为标准，可以将股权的数量结构分为以下四类：

（1）股东之间无权力制衡，对经营者缺少监督，对应的股权结构特点是股权极度分散，没有具备积极性的主要股东。

（2）股东之间有权力制衡，但是仍然缺少对经营者的监督，股权结构的特点是股权比较分散，有主要股东但是主要股东持股比例比较低，缺少参与公司治理的激励。

（3）股东之间缺少权力制衡，对经营者的监督比较严密，对应的股权结构特点是“一股独大”，没有持股比例较高的次要股东与第一大股东相抗衡。

（4）股东之间有权力制衡，对经营者的监督也比较好，对应的股权结构应该是比较分散的，并且存在相互独立的两个以上持股比例较高、持股稳定性较强的主要股东。

前三种类型由于缺少一种权力制衡，矛盾的一方完全压倒了另一方，因此，都不是理想的股权结构。目前，我国的股权结构主要是第三种，即遭到普遍批评的“一股独大”。具体又可以分为以下两种不同的情况：第一种情况，第一大股东持股比例较高，持股数额较大，在公司中占有很大的权益。此时，第一大股东的行为将类似于业主制企业中的企业主，在公司重大决策和经营管理中不会损害公司利益，因为那样做无异于损害自身利益，因而中小股东的利益也得到保护。根据Jensen和Meckling(1976)的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。因此，如果不考虑内部人控制的问题，这种模式还是具有较高效率的，这也是当前国有股“一股独大”的主要状况。当然，这种模式的效率是不稳定的，特别是许多上市公司的母公司在自身经营难以为继时，往往会孤注一掷，采取侵害公司利益的行为，甚至完全将公司榨为“空壳”(郑红亮，1998)。

第二种情况，第一大股东持股比例比较低，在公司中所占权益比较小，往往容易产生投机行为。如果第一大股东通过不平等的关联交易、提供担保贷款、二级市场炒作等行为的获利超过了其在公司中的利益，他必然会采取损害其他股东利益的行为，而且这种损害往往远不止公司股东。通过编造虚假赢利进行二级市场炒作会伤害其他投资者，提供贷款担保会造成银行坏账，掏空公司现金和有效资产会使职工失业。此类投机事件已经屡见不鲜，健全收购兼并制度，建立对收购者的资格认定制度，特别是针对不同股权结构的上市公司建立差别化的公司治理制度刻不容缓。

第四种股权结构是最理想、高效的模式，应该是我国股权结构调整的目标。这种模式不仅有利于建立股东间的权力制衡机制，维护经营权的独立性，还能够降低证券市场发挥资源配置功能的成本。

一般的观点认为，流动性越高的证券市场越有利于收购兼并、资产重组，但是较高的流动性必然导致较高的股权分散度。在进行股份收购时，面对的股东数量越多，交易成本越高，效率也越低，沪市上市公司“郑百文”重组的案例就证明了这一点(陈玉辉，2001)。由于重组发起方与上万名股东进行收购谈判的成本异常高昂，最后不得不采用违背基本法律原则的掠夺手段。况且，对抗性质的二级市场收购与谈判达成的协议收购相比，本身就具有更高的风险性和投机性，对市场的平稳运行构成威胁。与证券市场流动性相关的收益分析应当从两个方面进行：首先是股票的流动性收益，通过降低非流通股比例、提高持股分散度可提高市场流动性，这是传统观点已经深入研究过的。其次，还应当考虑证券市场发挥资源配置即收购重组的收益，从这个角度来看，非流通股的存在和比较集中的持股结构又有利于交易成本的降低，增加证券市场通过资源配置实现的收益。

由上可见，只有适中的流通股比例和股权集中度才有利于证券市场的高效率运行。因此，以长期稳定持股者为主体、存在两个以上主要股东、适度分散的股权结构是最优的。

2、持股主体结构与公司绩效。

2004年我国上市公司的整体股权构成的分布比例为：流通股、法人股和国家股分别占上市公司总股本的37%，26.4%和32.9%，三者占了绝大部分比重，所以下面主要分析国有股、法人股和流通股对公司绩效的影响。

（1）国有股。我国的国有股作为全体人民的公有财产，由全体人民委托政府代为管理。国家各级政府机关又委托各类专门的国有资产管理公司或国有企业代为管理，最后才是国有资产的实际控制者将国有资产的经营权委托给直接的经营者。如此漫长的委托代理链条会产生“失之毫厘，谬以千里”的效果，使最终委托人的监督激励行为无法有效达到委托代理链条的末端，最终委托人的目标函数被层层扭曲，资产所有者的利益受到损害。

另外，政府机关作为国有股代理人所具有的特殊地位，使其对经营者的监督难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预，难以给予经营者充分的自主权。而且由于行政机关并不直接分享正确的投资决策带来的收益，因此缺乏足够的经济利益驱动去有效地监督和评价经营者；同时政府机关作为委托人也缺乏行使所有者职能所要求的专业知识和充分信息，从而使经营者往往能够利用政府在产权上的“缺位”，形成事实上的内部人控制。企业的经理人员可能会以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利益，致使企业整体效益低下。

由于我国国有上市公司很多都是分拆部分资产上市，往往背靠实力雄厚的母公司；或者受到地方政府的大力扶持，为国有控股公司进行资产重组和提高公司效益创造了便利条件。我国上市公司重组案例中非经济利益驱动现象比比皆是，不能简单地断定国有股对我国上市公司绩效的影响，而只能从理论上认定当前国有股管理体制是低效率的。国有股并非从理论上讲就不适应市场经济环境，如果能够将国有资产的委托代理链条减少到最短，将国有资产委托人的目标函数准确传达到最终代理人，国有资本将具有与其他资本同等的竞争力。

（2）法人股。目前，我国证券市场上的法人股尚不能在二级市场上自由流通，场外法人股转让又受到诸多限制，交易成本较高，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径。这就决定了法人股东一般不会以“投机”代替“投资”，而是倾向于从事长期投资。为了最大化投资收益，他们更有动力积极监督公司大股东和经营者，在股东大会上行使投票权，在董事会中占有一席之地，直接参与公司决策等。法人股股东自身往往就

是以追求利润为目的的，他们天然具备参与公司治理、监督企业经营者和进行投资决策的知识和能力，能够将由于信息不对称产生道德风险的概率降到最小。

进行战略性长期投资的法人股东，要么是企业事实上的所有者或控制者，要么是可以与大股东权力相抗衡的主要股东。法人股股东与经理层之间的委托代理关系也是直接的和有效的，能够实施有效的监督激励机制，法人股股东数量的增加有利于权力制衡的形成，有利于使不称职的经营者被迅速发现和替换，有利于降低投资失误的概率。在国有股股东严重缺位，流通股股东又难于参与企业管理的情形下，法人股大股东的存在有利于提高上市公司的经营绩效。

（3）流通股。流通股是三种股票中唯一可以在二级市场上交易的股票，持有者进行投资的目的是获得股利和资本利得。由于我国的证券市场尚处于初创阶段，为企业融资是其主要功能，企业筹资多而分红少，流通股持有者的红利收益处于相对次要的地位，资本利得是其主要投资收益。这就决定了流通股投资者绝大多数都是股票的短期持有者。虽然他们最有动机密切关注投资对象的经营业绩，但是却很少参加股东大会、用手投票选举或更换经营者，而是用脚投票、抛售或拒绝购买上市公司的股票。

为了顺利通过增发或配股进行再融资，维护公司和经营者形象，公司的实际控制者和经理层会越来越多地考虑流通股股东的要求，赢得流通股股东的信任，以维持公司股票价格，这种约束力量对于大股东和经营者产生了一定的制约作用，有利于公司绩效的提高。

证券投资基金的迅速发展也使流通股股东对公司治理和经营绩效的正面作用得到强化。虽然我国现在的基金法规不支持证券投资基金的管理机构直接参与公司治理，但是他们的专业研究能力使其投资组合成为市场的风向标，上市公司的控制者和所有者为了赢得基金的青睐，不得不加强企业的经营管理。如果证券法规进一步强化基金管理机构参与公司治理的义务，将更加有利于公司绩效的提高。

流通股市场还通过控制权争夺产生对公司控制者的制约。控制权争夺是指在公司的现有控制者经营不善、公司股价下跌的情况下，其他的市场参与者大量买入公司股份，进而谋取公司实际控制权的行为。控制权争夺使得原有控制者和管理层的地位受到威胁，促使他们改善经营管理、提高经营效益，从而促使股价回升、赢得小股东信任，增加了接管难度。公司控制权争夺在西方国家证券市场的外部治理机制中发挥着重要作用，但是由于我国上市公司的股权集中度普遍较高，能够通过二级市场实现控制权转移的公司很少，所以控制权争夺在我国发挥作用的空间不大。仅有的几个案例也存在联手操纵股价、获取投机差价的嫌疑，对公司经营没有产生多少有益的影响。

三、股权结构与公司绩效：中国家电业上市公司实证分析

1、样本选取。

为了消除行业因素对公司绩效的影响，我们从家电业——这一在国内市场竞争程度最高的行业中选取了24家上市公司作为研究样本。这既避免了不同行业之间因宏观经济和行业景气因素造成公司绩效的不可比性，又降低了垄断因素对公司绩效的影响，因此，公司绩效的高低更能反映公司治理的效率。同时为便于比较，还选择“上证180指数”股为另一样本。

2、变量定义与计量模型。

本模型选取净资产收益率(ROE)作为被解释变量——公司绩效的指标。许多学者选用托宾Q值衡量公司绩效，但是我们认为中国证券市场投机性太强，股价与公司业绩严重脱离，以ROE为指标比托宾Q值可信得多。为排除偶然因素对企业绩效的影响，实际的回归运算中采用调整后的净资产收益率数据。

以C1、C2、C3、C4、C5表示前五名股东分别持有公司股份的比例；以前五大股东持股比例的赫菲达尔指数（H5）为测度股权集中度的指标；以虚拟变量GDS表示有无持股比例大于5%的两个以上独立的主要股东，有则取值1，无则取值0。考虑到变量的C1—C5与H5、GDS之间存在多重共线性，不能同时使用。所以首先考察前五大股东持股比例C1—C5对业绩指标ROE的影响，然后单独使用H5和GDS对业绩指标进行回归。

基本计量模型：

ROEi=α＋βＳｉ＋εｉ

其中，ｉ指样本，ＲＯＥ为被解释变量，C1、C2、C3、C4、C5、Ｈ５、ＧＤＳ为解释变量，α为截距，β１、β２、β３、β４、β５、β６、β７为相应解释变量的系数，ε１为随机项。

变量所用数据摘自各样本公司２００５年年报，回归计算应用ＳＰＳＳ１.０软件。

*１

Ｃ１ｉ＋β

*２Ｃ２ｉ＋β

*３Ｃ３ｉ＋β

*４Ｃ４ｉ＋β

*５Ｃ５ｉ＋β

*６Ｈ５ｉ＋β

*７ＧＤ

３、回归结果及分析

注：表中数据第一行为变量系数的估计值，括号内为ｔ检验值。星号代表显著性水平：***在１%的水平下显著，**在５%的水平下显著，*在10%的水平下显著。

对回归结果进行分析，可得出以下结论：

（１）第一大股东的持股比例与公司绩效正相关。不论是家电行业样本，还是“１８０指数”样本的回归结果，Ｃ１的系数均为正值；ｔ检验值也表明其在５%的水平上显著，即公司绩效与第一大股东的持股比例存在明显的正相关性。之所以得出这种结果是由于我国公司治理结构以内部治理为主，大股东持股比例越高，在公司中的权益越大，他们就越具有提高公司经营业绩的激励，从而依靠在公司的权益增加来达到自身收益的最大化。相反，大股东持股比例越低，通过提高公司绩效来增加自身在公司中的权益的激励越小，越倾向于采取转移公司财产、利润的方法来实现自身收益的最大化，从而会造成公司经营效益低下。这也证明，国有股股权集中，在现阶段未必具有消极作用。因此，盲目制造分散的股权结构是不合适的。

（２）股权集中度与公司绩效正相关。不论是家电行业样本还是“１８０指数”样本的回归结果，Ｈ５的系数也均为正值，且在１０%的水平上显著，这支持了股权应当适度集中的观点。

（３）独立的次要股东的存在与公司绩效正相关。两个样本的同归结果中，Ｃ２－Ｃ５

的系数除了两个为负值外，其余六个均为正值。另外，虚拟变量ＧＤＳ的系数也均为正值，这说明次要股东的存在有利于公司经营绩效的提高，此结果与理论分析基本一致。但是ｔ统计量较小，说明正相关性并不太显著，这可能与主要股东之间的关联关系难以辨别、对抗多于合作以及大股东的投机行为和次要股东参与治理能力弱等因素有关。

所有模型的Ｒ２均较小和调整后的Ｒ２均较小，说明股权结构因素对公司经营绩效的解释能力有限，这是同类研究文献中普遍存在的问题。但是家电行业样本的解释能力，明显高于“１８０指数”样本，说明在排除政策、行业、规模和地域等因素的条件下，可以进一步提高模型的解释力。

作者：武汉大学经济与管理学院 原雪梅 何国华 来源：《上海金融》2007年第7期

责任编辑：赵智生