关于上市公司反并购策略的研究与分析

关于上市公司反并购策略的研究与分析

摘要 随着我国证券市场快速发展，我国上市公司兼并与收购也越来越频繁。有并购就有反并购。反并购的本质是对目标公司所有权的控制和争夺，以及相关主体对目标公司所拥有利益的归属之争，其核心是防止公司控制权的转移。上市公司的反并购有一种必然性，特别是对目标公司管理层来说，为了保住现有地位和既得利益，目标公司控股股东必将竭尽所能采取反并购策略进行自我保护和防御，实施反并购对上市公司的存在和发展具有重要意义。

关键词 上市公司 反并购 战略防御

1. 反并购的意义

反并购是指为目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。反并购的主体是目标公司，反并购的核心在于防止公司控制权的转移。随着中国股市逐步进入全流通时代，围绕上市公司控制权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股东来说，当自己的控制权受到威胁时，最直接的反应莫过于奋力反击，进行反并购。

在国际证券市场上，上市公司收购高潮迭起，我国证券市场也受其影响，有收购就必然有反并购，实施反并购对上市公司的存在和发展具有重要意义。

（1）反并购可以保护上市公司的利益

反并购不仅提高了上市公司股东的讨价还价能力，而且当成长中的公司收到以肢解出

售上市公司从中谋利为目的的恶意收购要约，或收购要约价格明显低于公司自身真实价值，或公司远期发展前景光明，可预期的未来价值远高于收购价值时，实施反并购策略能有力地维护上市公司自身的利益。

（2）反并购可以确保股东利益最大化

反并购行为可以保证股东利益最大化，特别是对中小股东利益的保护。作为企业的所有者，股东是收购行为所直接触动的利益群体，出于对自身利益的保护，股东不愿意丧失对公司的控制权，股东必然成为反并购的中坚力量，同时也是反并购的组织者、宣传者以及行为后果的承担者。作为企业经营参与者的广大职工，同样出于对自身利益的保护，担心的是被收购后丧失原来的职位、薪水甚至工作，因而在这种情况下，全体职员可能会选择通力合作，力求保存企业，保护各自的利益。

（3）反并购行为可以提高企业的经营效率

反并购行为会促使企业管理层改进工作方法和管理措施，提高效率。由于潜在风险的存在，企业管理层会为了规避风险而改善经营，促进战略集中，提高每股盈余与企业市值，降低成本，使收购企业很难将子公司或财产进行资产剥离，致使收购者增加收购难度，失去收购的兴趣。

（4）反并购行为可以促进形成公司股权分散持有模式

反并购行为的动因可以对股权分散持有模式的形成起促进作用。形成股权分散持有模式是公司法在21世纪的一个主要目标，而在公司章程中设立反并购条款或赋予目标公司董事会以适当的决定权有助于实现此目标。设立反并购条款，某个或某些股东就不必为防

备敌意收购者而持有维系公司控制权所需要的大量股份，从而减轻主要股东的资金压力。

（5）反并购行为可以防止行业垄断

反并购所具备的垄断抑制功能使得该行为的实施有力地缓解了应对反垄断的压力。我国的上市公司规模较大，所处行业中市场占有率较高，上市公司全流通之后，外资并购过度发展，可能导致市场结构发生变化甚至形成行业垄断。采取反并购策略，增强公司抵御外资收购的能力，防止行业垄断，可以在一定程度上维护国家的经济安全。

反并购行为还可以促使中国上市公司更好地处理外资进入问题，以及促进公司存量资产的充分利用。

反并购作为一种市场行为能够保持目标公司的性，从长远看有利于公司及其股东的利益；另一方面，反并购行为会导致目标公司管理层反并购，损害股东和公司整体利益以及增加目标公司的成本和费用，造成社会资源的浪费。

2. 上市公司反并购的常用策略

实施反并购的策略有很多种，分类也有很多种，这里将反并购策略分为预防性反并购策略和抵抗性反并购策略。不论采取什么样的策略都应保证在同一个前提下进行，那就是促进企业长远发展及股东利益最大化。

2.1 预防性反并购策略

毒丸计划是指目标公司通过制定特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利，一旦收购要约发出，该特定的优先权利的行使，可以导致公司财务结构的弱化或收购方部

分股份投票权的丧失。这样收购方即使在收购成功后，也可能像吞下毒丸一样遭受不利后果，从而放弃收购。

（1）制定反收购条款

反收购条款又可称为“驱鲨剂”或者“豪猪条款”。所谓“驱鲨剂”是指在收购要约前修改公司设立章程或做其它防御准备以使收购要约更为困难的条款。而“豪猪条款”则是指在公司设立章程或内部细则中设计防御条款，使那些没有经过目标公司董事会同意的收购企图不可能实现或不具可行性。反收购条款包括超级多数通过条款和董事会轮选条款。

超级多数通过条款：超级多数条款是指在公司章程中规定凡任命或辞退董事、决定公司的合并或分立、出售公司等事项，必须经绝大多数股东投票通过方能付诸实施。这对一些通过发行垃圾债券筹资，然后以出售被收购公司所得资金来清偿债务的收购者有很强的威慑力。

董事会轮选条款：董事会轮换制是指在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他董事会成员变动条款，使收购者即使拥有公司绝大多数股权，也难以马上获得目标公司董事会的控制权，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。该项制度规定，每次董事会换届选举只能改选更换部分董事，这样要控制董事会必须经历一段较长时间。

（3）金色降落伞

金色降落伞是指目标公司通过与其高级管理人员签订合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员优厚的报酬和额外的利益，若是公司的控制权发生突然变更，则给予高级管理人员以全额的补偿金。目标公司希望以此方式增加收购的负担与成本，阻却外来收

购。与之相对应的还有一个“锡降落伞”，是在金降落伞以外再规定目标公司员工若在收购后第二年被解雇，可以要求一定数量的补偿性遣散费。通过上述方式在保障有关管理人员优厚待遇的同时，增加公司被收购的难度。

（4）建立互相控股

相互持股是指关联公司或关系友好公司之间达成默契或协议，相互持有对方一定比例的股份，并且约定未经双方同意，不可随意出售或转让对方的股份。在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。通过这种相互持股，将大大减少目标公司流通在外的股份数额，从而达到保持控股权稳定的目的。

（5）员工持股

员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工持股信托组织的计划。虽然说员工持股计划在国外的产生与发展是公司民主化思潮及劳动力产权理论影响下的产物，但在现代西方各国，员工持股计划也成为公司进行反收购的重要手段。这是因为公司被收购往往意味着大量员工的解雇与失业，因而在收购开始时，员工股东对公司的认同感高于一般的股东，其所持的股份更倾向于目标公司一方，不易被收购。

（6）发行可转换公司债券。

可转换公司债券是一种根据约定，可以在将来某个特定时间、按特定条件转换为普通股的特殊公司债券。关联公司通过相互持股来防御敌意收购是十分必要的。但是在收购者尚未出现时大量持有关联公司的股份对本公司而言是一种负担，势必影响本公司的资本结构和资金流动性，使本公司的扩张能力受到制约。公司可以发行可转换公司债券，即成员

公司可互相发行长期可转换债券，转换条件可设置为一旦发行方受到收购威胁时，发行方有权将发行在外的债券转换为股票。由于成员公司间发行及认购可转换公司债券的资金可以相互抵消（忽略发行证券的手续费），从而成员公司的资金流动性和扩张能力将不受影响

2.2收购时的反抗性策略

（1）白衣骑士

白衣骑士是指在面临外界的敌意收购时，目标公司寻找一个友好的支持者，作为收购人与恶意收购者相竞争，以挫败收购行为。该友好的收购人即为白衣骑士，而敌意收购人则可以称为黑马骑士，以形容其秘密收购目标公司股票进行股份袭击的特征。通过白马骑士战略，目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以通过“锁位选择权”给予白马骑士优惠的条件购买公司的资产、股票等。寻求“白衣骑士”的庇护：白衣骑士策略是指在恶意并购发生时，上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐故意收购者，造成第三方与敌意收购者共同争购上市公司的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格，要么放弃收购，还往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况，造成收购价格的上涨，直至逼迫收购者放弃收购。这种反并购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。例如，1985年10月，有止咳药、水果糖、化妆品、理发品等名牌商品的维克斯公司为了击退联合利华公司的收购，邀请宝洁公司为白衣骑士，给予锁住选择权：如果某收购者取得了维克斯50％以上的股份，宝洁公司可以获得以低价收购维克斯的欧蕾事业部的权利。欧蕾牌肌肤保养液是维克斯的主导产品之一。即使维克斯被收购，收购者也只能买到所生的资产，因此只能作罢。

（2）帕克曼式防御

帕克曼式防御”，即指目标公司在受到敌意收购的进攻后，采取种种积极措施，以攻为守，对收购者提出反向的收购要约，以收购收购者的方式牵制收购者，或者以出让公司部分利益、部分股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面收购收购方股份，达到反收购的效果。

（3）焦土

还有一种反收购措施称之为焦土，比如目标公司手中尚有大量的现金并准备用来回购其股票、或者目标公司可能大量举债来回购其股份。这两种方式都能阻止收购者。收购者想利用目标公司现有资金弥补其收购支出是不可能了，而该目标公司可能身负债务，收购已经变得没有意义了。

焦土的另一种形式是将目标公司吸引收购者的重要营业出售，即出售“皇冠明珠”：卖掉收购方所需要的目标公司资产的策略。例如1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其“皇冠明珠”——舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑，威梯克公司遂于1982年3月打消了收购计划。

（4）股份回购

是指目标公司受到收购威胁时购回本公司的股票，从而减少目标公司流通在外的股票数额。股份回购是反并购的一大创新，然而股份回购在我国还有一定的约束，《公司法》第149条原则规定，“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，因此我国上市公司实际上很难也很少操作股票回购。可以考虑采取的间接方法是，目标公司联络一家伙伴公司，先让该公司注册一家公司

以收购目标公司股票，然后再由目标公司收购新注册的公司的股份。

（5）提起法律诉讼

诉讼策略是目标公司在收购防御中经常使用的策略。这种方法常常是目标企业在受到收购方的突然袭击时最先想到的办法，一般的做法是通过诉讼收购者违反了反垄断法或证券法，可能禁止该项收购，或者发布延后收购的禁令。这样目标公司管理层可以争取到更多的时间采取对策来防御收购或者寻找一个白衣骑士（即友善的出价者）。典型案例：美国联合碳化物公司的反并购战。1984年，美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件，导致2 000多人丧命，公司付出巨额赔偿，负债累累，企业形象受损，财力陷入困境，交易所的股票价格一蹶不振。1985年夏天开始，CAF公司陆续大量购入该公司股票，1985年9月突然宣布已拥有该公司10%的股票，并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。1985年12月7日，CAF提出收购要约，以每股出价68美元，以全部支付现金的方式收购。联合碳化物公司的董事会回应拒绝，认为出价太低，每股至少85美元。于是联合碳化物公司聘请摩根士丹利银行，并聘请了一家反并购经验丰富的律师事务所，共商决策。其对策是：首先寻找一位愿意充当“白衣骑士”的公司，实施友好兼并，以替代CAF公司，然后实施“帕克曼”式防御，借助摩根士丹利银行的支持进行杠杆融资，反过来收购CAF公司，最后采取交换报价的方式，以每股85美元，回收35%的公司股份。经商讨，最后的选择是采取自我收购公司股票。但CAF的最后出价是收购报价提高到每股现金74美元，之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商可将报价提高到每股78美元。最后联合碳化物公司的反应是拒绝CAF公司的收购要约，出售公司生产名牌产品的几家企业，将回购股票的份额提高到55%，增加剩余股票的分红派息水平，结果是1986年1月，CAF撤回报价，放弃收购活动。

3．结论

总之，企业的反并购策略多种多样。值得注意的是，反并购策略的多元化，以及目标公司在制订自己的反并购计划时，一定要注意当地法律对此种计划的相关规定，履行法定的程序和步骤。因为各国证券法均规定，目标公司管理层在安排反并购措施时，必须充分保护股东，特别是中小股东的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己私利而牺牲其他股东的利益。鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出是否出售自己股份的决定。我国上市公司在进行反并购时还应借鉴外国成功经验，结合自身特点，选择适合国情和现实的对策。国家也应当根据市场的需要和收购与反并购的实践，借鉴国外成熟的法律实践，及时进行、完善相关的立法，保护和促进并购活动健康有序进行。

参考文献

1 梁静溪;论构建目标公司反收购制度的理论基础[J];学习与探索;2002年02期

2 赵瑜,汤黎虹;上市公司反收购法律理念问题探究[J];当代法学;2002年05期

3 武强;公司章程反收购条款合法性研究[D];清华大学;2005年

4 孙立;全流通条件下我国上市公司反收购问题的研究[D];河南大学;2008年

5 田敬乔;;反收购措施的合法性研究[J];法制与社会;2009年08期