关于资本结构的论文

1.1 选题背景和意义

自从1958年ModigHalli与Miller提出在完善的资本市场中，假如不存在税收、破产成本以及代理成本的阻碍，那么企业市场价值将与其资本结构无关的观点(即M—M定理)以后，资本结构开始成为理论界和实务界烈火探讨的话题。八十年代往常，学者们做的资本结构的研究差不多上基于传统公司财务理论的视角下进行的，即把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量是可不能对企业的资本结构产生任何阻碍的。然而，在现实的不完善的资本市场中，企业资本结构与产品市场中的这些变量并不是相互分离的。它们是有着不可分割的关系的。但是，由于在20世纪八十年代往常，对企业资本结构的研究和企业产品市场上经营决策的研究一直在财务学和产业组织学两个不同的领域内分别展开，导致它们之间的关系呈割裂状态，长久以来得不到重视和进展。直到1986年，B咖der和Lewis在‘美国经济评论》发表了‘寡占与财务结构：有限责任效应一文，文中分析了公司资本结构关于公司产品市场行为的阻碍，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。由此，资本结构和产品市场竞争之间的关系才引起金融经济学家和产业经济学家的广泛关注。[1]

资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。资本结构是否合理将会直截了当阻碍到企业目前和今后的进展状况，资本结构是企业相关利益者权益义务的集中反映，阻碍并决定着公司治理，进而阻碍并决定企业行为特点和企业价值。

企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会，企业可供选择的融资方式要紧有两个：股权融资及债权融资。资本结构的不同安排对企业的市场价值有直截了当阻碍。关于这方面的讨论，从早期的资本结构理论、Ｍ—Ｍ定理及修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级（优序）融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论。但在我国，由于资本市场不发达、市场法律环境不完善、存在严峻的信息非均衡以及股东的监控比较薄弱，大多数企业的融资偏好是股权（股票）融资。

随着我国上市公司日益成为我国经济不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量在不断增加以及在国民经济中阻碍力的扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不但有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可连续进展问题的研究和探究也能够进一步得到深化。同时，对推动国内经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资

本市场体系具有重要的意义。研究资本结构，其本质确实是要优化资本结构，确定合理的资本结构，使企业资金达到良性循环，降低资金成本，减少财务风险，提高企业偿债能力和绩效。

合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。然而纵观我国上市公司的资本结构和融资策略，却发觉它存在着专门大的弊端，这就需要对它进行优化分析。为此，

本文在分析资本结构理论的基础上，研究上市公司—哈药集团（以下简称哈药集团）的资本结构现状，通过对资本结构阻碍因素的分析，找出该公司资本结构存在的问题，从而优化其资本结构，对改善该公司资本结构现状、寻求合理的资本结构具有较强的理论指导和现实意义，并对我国其他上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

1.2 研究方法

由于不同行业、不同企业的资本结构有其具体的特点，专门难用一个最优的资本结构去衡量不同企业资本结构选择的成效。本文将在进行理论分析的基础上，结合哈药集团的实际情形，对企业面临的现状进行阐述，再对比同行业内的其他企业状况，依照资本结构理论，查找其存在的问题。通过横向比较和纵向比较，进而依照对应的验证结果，努力找到优化企业资本结构的合适方法。

1.3 差不多研究思路

本文前半部分要紧进行资本结构的理论分析。第一从资本结构的概念入手，探讨资本结构的研究内容，以此为基础，对资本结构理论的进展与演变进行回忆，阐述早期资本结构理论、MM资本结构理论和现代资本结构理论。同时客观地分析了代理成本对企业资本结构的阻碍方式及形成机理，进而提出企业存在最佳资本结构的客观性。分析阻碍资本结构的内部和外部因素，确定出最优资本结构的标准，为公司资本结构优化提供了分析的框架。

本文后半部分要紧在理论分析的基础上，结合哈药集团进行案例分析。第一，分析哈药集团资本结构的现状，在简单介绍哈药集团差不多情形、财务状况的基础上，客观分析哈药集团资本结构的现状，并结合阻碍哈药集团资本结构的内部和外部环境来分析其问题存在的要紧缘故；最后，提出哈药集团资本结构的标准和优化方法。并在此基础上对阻碍资本结构内外部环境、财务弹性要求、相关企业的资本结构现状进行综合分析，

确定一个科学、合理的哈药集团的最佳资本结构。围绕资本结构的优化，提出切实可行的计策措施。

1.4 企业简介

哈药集团是于2005年通过增资扩股改制而成的国有控股的中外合资企业。拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司(即哈药集团股份和哈药集团三精制药股份)和27家全资、控股及参股公司。职员2万余人,注册资本共计37亿元人民币，资产总额146.5亿元人民币，所有者权益.6亿元。目前从业任数18382人，集团下属医药生产企业户数12户。

哈药集团融医药制造、贸易、科研于一体，主营业务涵盖抗生素、化学药物制剂、非处方药品及保健食品、中药、生物工程药品、动物疫苗及兽药、医药流通七大产业领域。共生产抗生素原料药及粉针、中成药、中药粉针、综合制剂等7大系列、40多种剂型、1000多个品种。具有年产生产能力抗生素及中间体13000吨 、西药粉针30亿支、水针4亿支、片剂200亿片、胶囊125亿粒、口服液30亿支、动物疫苗450亿头羽份。哈药集团所属生产企业已全部通过GMP认证，要紧流通企业已通过GSP认证，哈药总厂、三精制药等部分集团所属企业通过了ISO9001、ISO14001、OHSAS18001国际治理体系认证。哈药集团在全国30余个要紧都市区建立了130多个销售办事处，并拥有200余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。

多年来，哈药集团秉承“做地道药品，做厚道企业”的企业宗旨，市场份额迅速提升，业务领域不断扩大，部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，年出口创汇5000万美元以上。凭借“以正合、以奇胜、以德存”的企业理念，积极实施品牌创新战略，赢得了社会各界的普遍赞誉。经国内品牌价值权威评估机构——北京名牌价值资产评估的评估，哈药集团以120.22亿元的品牌价值成为国内最具价值的医药品牌之一。哈药集团目前拥有“哈药”、“三精”、“世一堂”等三件中国驰名商标，创全行业及东北三省之最。

在树立强大品牌的同时，哈药集团充分利用品牌为公司积存起来的丰富的资源和条件，以更大的气概投入自主创新工作。公司投资1亿多元打造新药研发体系。围绕其1996年建立的国家级企业技术中心和博士后工作站，创建了生物工程、抗生素、药物制剂、现代中药、OTC药品及保健食品、动物疫苗及兽药等六个方面的技术平台。通过这六个平台集中力量向自己有优势的核心技术、核心产业展开研发，也标志着哈药的新药研发

由以往的随意转向专业，加快了由完全仿制到创新研发方向的转移步伐。

通过多年的进展，哈药集团以不断完善的自主研发体系和逐步壮大的科研队伍，同它强大的品牌一起构成了公司腾飞的双翼。借助这强大的品牌优势，哈药集团自主研发体系获得了充分的成长空间；而公司的品牌建设也从自主研发体系那儿获得了强大的动力支持。

哈药集团在全国30余个要紧都市区建立了130多个销售办事处，并拥有1250余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。 部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，年出口创汇20000万美元以上。

据不完全统计，2010年哈药集团实现营业收入同比增长15.68％；利税同比增长

18.5%；利润同比增长26.6％；上述指标再创集团历史新高。“哈药”品牌评估价值高达160.62亿元，比上年同期增值6.7亿元，跻身亚洲品牌500强行。哈药集团以“完美再造”的优异成绩连续领跑全国制药工业，在《医药经济报》最近评选的“2010年中国医药行业十大最具阻碍力企业”中高居榜首。

2.资本结构理论

2.1 资本结构的定义

资本结构(Capital Structure) 关于企业来说是一个十分重要的概念，它阻碍着企业价值最大化和企业治理结构这两个企业的最为关键的问题。

资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析确实是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中连续保持。但资本结构是一种动态组合，现行合理的资本结构因新筹集资金可能导致负债资本过高或所有者权益资本过大。作为治理者就应该统筹兼顾，充分考虑阻碍资本结构的内外部的因素，通过分析使企业资本结构在新的环境中由不合理逐步调整到最佳，在操纵财务

[2]风险的同时降低筹资成本。由于在我国企业在融资过程中存在短期负债展期长期使用，

或者借新的短期负债来偿还到期的长期债务，因此本文采纳广义资本结构概念。

2.2 资本结构的差不多理论

资本结构理论的进展进程差不多可分为两个时期:旧资本结构理论时期和新资本结

构理论时期。旧资本结构理论又可分为两个部分:古典资本结构理论和现代资本结构理论。古典资本结构理论形成于资本结构研究的萌芽时期，包含了净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。在现代资本结构理论产生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在体会判定的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的显现，

[3]

才开创了资本结构理论研究的新时代。到了70年代末，西方学者们又突破了旧资本结

构理论的研究框架，把信息不对称作为研究的重要条件，进展出新资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和操纵权理论。 2.2.1 MM理论

最初的ＭＭ理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的差不多思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不阻碍企业的市场价值，即闻名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。 [3]

此后的许多资本结构理论差不多上从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来说明资本结构的不同。 2.2.2 代理成本理论

按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指托付人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来代理人的行为，而这需要付出代价的。代理成本理论是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。依照代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论：经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的：“债务之因此被使用是由于所有者为了获得因自身的资源无法得到的潜在有利可图的投资机会。”[4]

2.2.3 信号传递理论

1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Rose模型专门近

似的股利信号模型，他认为在完美的情形下，现金股利具有信息内容，是以后预期盈利的事前信号。在Ross的模型中，企业的经营者了解其企业收益的真实情形，然而投资者由于信息的不对称从而不清晰企业的确切运营状态。这时，投资者将高负债看作是企业质量高的一种信号。由于在任何负债水平下，低质量企业的边际预期破产成本都要比高质量的企业高，因此低质量企业经营者专门难通过仿照高质量企业进行债务融资的方式来进行融资。由此，高质量企业能够通过更多的举债这种信号将自己与低质量企业向外部投资者区分开来。

2.3 资本结构的阻碍因素

2.3.1 阻碍资本结构的要紧因素

企业的经营治理活动的重要目标之一是降低成本、提高收益。企业调整资本结构的重要前提是使企业的综合资本成本达到最低。资本成本是一种机会成本，指公司能够从现有资产获得的，同时符合投资人期望的最小收益率。在数量上它等于各项资本来源的成本加权运算的平均数。资本成本是财务治理的一个重要的概念：第一，公司要达到股东权益最大化，必须使所有投益最小化，其中包括资本成本的最小化。因此，正确运算和合理降低资本成本，是制定筹资决策的基础。其次,公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。因此，资本成本和财务风险是阻碍企业资本结构的重要因素。 2.3.2阻碍资本结构的其他因素

因此，阻碍企业资本结构除了这两个因素外，还包括其他诸多的因素。涉及宏观、微观等各个领域：(1)企业的经营状况和财务状况。盈利能力强能够使用留存收益内部筹资；现金流入量大能够提高其负债筹资比重；增长率高会提高公司以后的偿债能力。(2)企业资产结构。是指构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。明显，资产结构由企业主营业务决定。(3)企业产品销售情形。(4)企业治理者的态度。一样来说，企业治理者对财务危机较为关怀。(5)贷款人和信用评级机构的阻碍。 (6)行业因素。 (7)所得税税率的高低。所得税率提高，公司会尽可能通过负债筹资。(8)利率水平的变动趋势。在必要的范畴内尽可能多的收集相关阻碍利率水平的因素信息，分析事实上际作用，将有助于企业最大限度地平稳各项因素，确定合理的资本结构。[5]

2.4 资本结构优化的含义和方法

2.4.1资本结构优化的含义

最早提出资本结构理论的美国经济学家戴维·杜兰德认为，企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼和米勒提出了闻名的MM理论。后人又在此基础上，提出了权衡理论。通过对资本结构理论的分析，最佳资本结构在现实中是存在的，企业应当适度负债经营，然而，从我国企业的差不多实践来看，财务风险是不可幸免的，同时，我国的财务制度规定了企业的法定资本金，资本结构中权益资本为零也是不承诺的，因此，适度负债经营对我国企业同样适用。[6]

通常情形下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。优化资本结构能够降低资金成本，起到节税和财务杠杆的作用。资本结构的选择直截了当关系到企业的融资和治理效率。企业资本结构的不同，直截了当会导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险。进而阻碍企业价值。因此，我们有必要全面地分析企业资本结构的阻碍因素，从而使企业实现最佳资本结构，进而实现企业价值最大化的目标。[7] 2.4.2 常见的资本结构优化的方法

1) 比较综合资金成本法

这种方法认为，企业综合资本成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构一致。因此，当企业已知资金来源的资金成本时，能够通过比较综合资金成本来进行资本结构的决策，综合资金成本最低的资本结构即为最优资本结构。[8] 综合资金成本的运算公式如下：

r = Wi*Ri (i=1,2,3……n) (2-1)

i1n 那个地点，Wi为i部分资金额所占全部资金金额比重；Ri为i部分资金的资本成本。

2) 财务两平点分析法

财务两平点是指使企业所有者权益为零的息税前利润或销售收入。运算公式为： 财务两平点销售收入=(固定成本+负债利息)／(1－变动成本率) (2-2) 若企业估量息税前利润或销售收入大于该两平点，所有者权益将大于零，企业可坚持现有的资本结构，甚至可适当提高负债比率；反之，则说明企业已显现了财务风险，所有者权益将会减少，现在不宜增加负债比率。实际上，财务两平点销售收入亦相当于损益平稳点销售收入中包含的目标利润，当企业的销售量达到安全边际量时，正好补偿

固定成本这一部分，增加一部分销量，也就能够用来支付负债利息相当于目标利润的部分，目标利润的大小能够阻碍负债比例的大小，目标利润高，可增加负债，反之，则减少负债。[9]

3) 财务杠杆系数法

通过负债来调解所有者权益资本的作用，即财务杠杆，一样通常用财务杠杆系数来表示，其公式为：

财务杠杆系数（DFL）=EBIT /(EBIT - I )=(ΔEPS /EPS )/(ΔEBIT /EBIT) （2-3） I为利息费用；EBIT为息税前利润；△EBIT为息税前利润的增量；△EPS为每股收益增量;EPS为每股收益。

通过公式能够看出来，在EBIT一定的情形下，DFL与I呈正比例变动的关系，负债越多，利息费用越大，财务杠杆系数也越大，反之，则财务杠杆系数越小；同时，每股盈余变动率假如高于息税前收益变动率，则财务杠杆系数大。[10]因此我们能够利用该系数来优化资本结构，调整负债与权益比例关系。

4) 财务杠杆收益分析法

所谓财务杠杆收益是指利用资本结构中负债实现的权益资本税后收益率的增加值。其运算公式为：

财务杠杆收益（IFL）=（全部资本息税前收益率rc-负债利率ri） ×(负债/权益)×（1-所得税率T） （2-4） 负债与权益比（D/E）对财务杠杆利益的阻碍表现： 当rc＞ri时，D/E与IFL呈正方向的变动关系；

当rc＜ri时，负债杠杆利益产生，D/E与IFL和rc呈反方向的变动关系。 据此，确定期望的资本息税前收益率水平常应考虑其与负债利率的关系，在资本结构调整中应防止或减少财务杠杆利益的降低以及负财务杠杆利益的情形，以增加财务杠杆利益为调整成功的标志。

5) 比较公司价值法

比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判定公司最佳的资本结构。在公司没有债务的情形下，公司的价值确实是其原有的股票价值，当公司用债务资本部分地替换权益资本时，公司的价值开始上升，当债务资本达到某一数量时，公司的价值达到最大；而当债务超过这一数量后，公司价值又开始下降。因此，

通过比较公司价值的方法能够确定其最佳的资本结构。[11] 8)最佳资本结构方程

企业最佳资本结构方程能够简约为:

FIVRF100b*V1b (2-5） ln(VR-I) =VRI其中，V为企业总资产，R为企业资产收益率，F为企业的固定成本，I是企业的利息， b是企业的最优负债率。

能够依照最佳资本结构公式，结合企业的具体数据，运算出b值，即企业的最优负债率。从而，确定企业负债为多少时企业的资本结构最佳。

3. 哈药集团财务状况及资本结构现状

3.1哈药集团的财务状况

财务状况是对公司经营成果和治理水平的直截了当反映，要紧反映公司的资金状况、负债状况、盈利水平和营运能力等。那个地点以2010年的财务报告数据来分析哈药集团的财务状况。 3.1.1 偿债能力

偿债能力是指企业清偿到期债务(包括本息)的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力。其中流淌比率是衡量企业短期偿债能力的核心比率。流淌比率是指流淌资产与流淌负债的比率，它说明每1元流淌负债有多少流淌资产作为偿还保证，反映企业可在短期内转变为现金的流淌资产偿还到期流淌负债的能力。一样情形下，流淌比率较高，反映企业短期偿债能力越强。资产负债率，指企业负债总额与资产总额的比率。它说明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权益的保证程度。一样情形下，资产负债率越小，说明企业长期偿债能力越强。[11]保守的观点认为资产负债率不应高于50%，而国际上通常认为资产负债等于60%时较为适当。

a) 流淌比率=流淌资产/流淌负债*100% = 80400000/4882830000 = 165% b) 资产负债率=负债总额/资产总额 *100% = 5217150000/11762600000 *100%

= 44%

3.1.2营运能力

营运能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和生产资料的配置

组合而对财务目标实现所产生作用的大小。企业的营运能力反映的是企业使用营运资金的能力，合理使用资金、加速资金周转速度，能够更大地发挥资金的使用效率。[12] 营运能力的分析包括人力资源营运能力分析和生产资料营运能力分析。其评判指标要紧有以下三个:

a) 应收账款周转率=主营业务收入/平均应收账款余额

= 125300000/[(17260000+1828750000)/2] = 7.05

b) 存货周转率=主营业务成本/平均存货净额

= 2857140000/[(2387750000+1695760000)/2] = 1.40

c) 总资产周转率=主营业务收入/平均资产总额

= 125300000/[(11762600000+10671500000)/2] = 1.12

3.1.3盈利能力

盈利能力确实是企业资金增值的能力，它通常表达为企业收益数额的大小与水平的高低。盈利能力分析包括经营盈利能力分析、资产盈利能力分析、资本盈利能力分析和收益质量分析。[13]评判指标有营业净利润率、总资产净利率等。

a) 营业净利润率=净利润/主营业务收入净额*100% = 1132710000/125300000*100% = 9.04% b) 总资产净利率=净利润/平均资产总额 *100%

= 1132710000/[(670000+6280210000)/2] * 100% = 17.66%

在偿债能力方面，流淌比率反映的是短期偿债能力；哈药集团的流淌比率是165%，，说明企业偿还短期债务的能力一样。资产负债率高于50%则债权人的利益就缺乏保证，而哈药集团的资产负债率为44%，小于50%，说明债权人的利益有一定程度的保证。哈药集团的长期偿债能力依旧占有一定优势的。

3.2哈药集团的资本结构现状

3.2.1 资本构成情形

企业资本结构的合理与否直截了当阻碍到公司经营业绩和长远进展，研究哈药集团的资本结构优化问题，第一要把握公司的资本结构状况及其形成缘故，依照哈药集团的特点，结合公司的现状，我们对哈药集团的资本结构研究要紧是从债务资本构成、权益资本构成、债务权益、负债结构比例和股本结构比例等多方面进行研究，力求做到客观与详实。

表4-6 哈药集团近四年的资本结构数据

项目

债务资本构成%（负债总额/资产合计）

2010年 44.35

2009年 40.20 59.80 67.22 98. 78.50

2008年 40.22 59.78 67.27 98.85 65.20

2007年 46.52 53.48 86.97 98.25 48.40

权益资本构成%（所有者权益总额/资产合计） 55.65 债务权益比例%（负债总额/所有者权益总额） 79.71 流淌负债占负债%（流淌负债/负债总额） 流通股占总股本%（流通股/总股本）

99.41 100

3.2.2 债务情形 a)债务比例

从图4-1我们看出，哈药集团的资产负债率从2007年的46.52%下降到2009年的40.20%，随后有小幅上升。从2007年以来资产负债率一直较为平稳，差不多上坚持在43%左右浮动。总体来说，哈药集团资产负债率在行业中处于较低的水平，关于债务融资运用的较少，不能发挥债务融资的优势，从而增加企业价值。

比例4744434241403938372007年2008年2009年20010年债务资本构成%债务资本构成%年份 图4-1 2007-2010年哈药集团的负债情形 图4-1 2007-2010年哈药集团的负债情形

b) 负债结构

从图4-2中我们能够看出，2007-2010年期间，哈药集团一直以流淌负债为主，长期负债所占比率极低。

99.599流动负债占负债% 2007年2008年年份2009年流动负债占负债%比例98.597.5 2010年图 4-2 2006-2009年哈药集团流淌负债占负债总额的比例结构

3.2.3 股本结构

从图4-3我们看出，哈药集团一直以流通股为主，股权较为分散。流通股本与总股本的比例一直徘徊在70%左右， 2010年达到100%。股权的分散将为进一步规范哈药集团的治理结构提供了动力保证。

比例120100806040200流通股占总股本%流通股占总股本% 2007年 2008年2009年2010年 年份图4-3 2006-2009年哈药集团的流通股比例

4. 哈药集团资本结构存在的问题

目前哈药集团在经营治理、盈利能力、资本结构方面还存在着一定的问题，现通过和国内同行业的先进企业相关指标的比较，试找出哈药集团所存在的问题。

4.1 哈药集团资本结构与相关企业的比较

表5-1 参与比较的医药上市公司对比表

资产负债率%（负债/总资产）

产权比率%（负债/净资产）

负债结构%（流淌负债/总负债） 长期负债总资产比例%(长期负债/总资产) 每股盈利（元）（利润/总股数）

净资产收益率%（净利润/平均股东权益）

数据来源：各上市公司公布的2010年报数据

57.84

20.23

27.39

12.82

0.25

1.39

1.33

0.77

0.59

0.41

0.09

4.

68.36

.53

83.41

86.14

75.65

24.13

68.80

51.46

哈药集团 44.35

辽宁成大 21.16

云南白药

42.17

贵州百灵

34.02

4.1.1 负债比率

国际上通常认为比较适当的资产负债率为40%-70%，超过85%企业需要引起的注意，由表5-1能够看出，有两家企业在这一范畴内，而且都没有超过85%，而哈药集团的44.35%在那个标准值范畴内，说明其产权比率比较适当。由这一数字能够看出，哈药集团负债较少，规模较大的企业应该较多的依靠债务融资来降低资本成本。可见，哈药集团的资本结构比较保守，不能充分运用债务融资的优势，其财务风险较低，杠杆效应也较低。 4.1.2 负债结构

相关于长期负债而言，流淌负债具有较低的成本，因此流淌负债筹资常受到上市公司的青睐，医药公司也不例外。表5-1也充分证明了医药上市公司已适应采纳高比例的流淌负债融资方式。上述四家公司流淌负债比例有两家都超过了70%，哈药集团的比例是68.36%。这种不太合理的债务结构，会导致公司短期偿债能力较差，进而阻碍到公司的盈利能力，也会造成短期现金偿付能力变差、盈利前景不乐观，更易使公司陷入无力

偿还债务的逆境中。 4.1.3 盈利能力分析

从表中能够看出哈药集团由于44.35%较高的资产负债率，使得其每股收益较低，为0.25元。企业盈利能力与其资产负债率在一定程度上有相关性，即企业的资本结构对上市公司盈利能力会产生阻碍。

4.2 哈药集团资本结构存在的问题

通过将哈药集团的资本结构与国内同行对比分析之后，我们能够专门清晰地发觉其资本结构中存在的一些问题，现归纳总结如下: 4.2.1 负债规模过低

在上面四家上市公司中平均资产负债率为35.43%，而哈药集团的资产负债率是最高的，为44.35%，比平均水平高了8.93%，比最低的辽宁成大更是高了23.19%。假如从积极的角度来看，较高的资产负债率说明企业利用较少的自有资本投资形成了较多的生产经营用资产，不仅扩大了生产经营规模，而且在经营状况良好的情形下，还能够利用财务杠杆的原理，得到较高的投资利润。从消极方面来看，资产负债率过大，则说明企业的债务负担重，企业资金实力不强，不仅对债权人不利，而且企业有濒临倒闭的危险。因此合理地利用债务融资、配比好债务资本与权益资本之间的比例关系，关于哈药集团降低债务、提高资金成本、和幸免财务风险是专门关键的。 4.2.2 负债结构不合理

哈药集团的流淌负债比例为68.36%，喜好短期负债的公司一样会厌恶长期债务的借入，哈药集团这一特点表现得比较明显，长期负债占总资产的比例为31.%，公期借款较少。由于流淌负债债务风险较大，高比例的流淌负债极易会让公司陷入无力偿债的危机，同时由于流淌负债成本低于长期负债成本，使得短期债务取代了长期债务，企业无法借贷长期投资资金将会严峻阻碍企业的近期盈利能力，而债务结构和偿债能力不合理也会对今后盈利产生不利阻碍。长期负债比例的提高，则会降低企业的盈利能力，但会减轻企业的偿付风险。

5.确定哈药集团最佳资本结构的摸索

5.1 阻碍上市公司资本结构的因素分析

一个公司的资本结构是在其所处的内外部环境中长期逐步形成的，要实现上市公司的资本结构优化，必须要了上市公司所处的内外部环境。 5.1.1 阻碍哈药集团资本结构的外部因素

a)所得税税率

由于债务利息能够在所得税前扣除，因此利用债务能够获得减税利益。所得税税率越高，债务越多越有利。相反，所得税税率越低，举债减税利益不明显。包括哈药集团在内的医药行业的所得税税率为25%。

b)宏观经济环境

企业能否盈利以及盈利多少在专门大程度上受宏观经济环境的制约，企业的生存和进展是由宏观经济环境决定的。国家的中长期进展规划、产业结构、货币、税收等，不但会阻碍企业当前的资本结构，而且也能够为企业确定今后的资本结构提供了指导。随着国民经济的连续进展。人们生活水平的不断提高、人口的增长、社会的老龄化和农村医药市场的逐步扩大，我国对新的治疗方法和新的药物的需求将连续扩大。从整体上看，医药工业在我国国民经济中进展情形良好，以后进展前景也专门看好。但竞争力不强是我国医药企业亟需解决的问题，而且那个问题随着我国加入世界贸易组织变得更加紧迫。企业必须重视自身存在的问题，结合实际，正视加入世界贸易组织带来的机遇和挑战，全面分析宏观环境及各种医药改革对企业的阻碍，结合实际，正确把握市场脉搏及进展方向，选准企业在市场中的定位，适应市场变化。这也是企业经营者工作中助重中之重。总之，我国医药行业的进展任重而道远！

c)经济周期因素

在市场经济条件下，任何国家的经济都既可不能较长时刻的增长，也可不能较长时刻的衰退，而是在波动中进展。医药行业也不例外，作为中国医药行业的领军企业的哈药集团也同样如此。经济周期即为这种波动大体上出现复苏、繁荣、衰退和萧条的时期性周期循环。一样而言，在经济衰退、萧条时期，由于整个宏观经济不景气，企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采纳“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣时期，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，因此企业应增加负债，以抓住机遇迅速进展。

d)市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不能一概而论。在市场竞争中处于垄断性行业的企业，由于哈药集团企业的销售可不能发生问题，生产经营可不能产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，巩固其垄断地位。 5.1.2 阻碍哈药集团资本结构的内部因素

a)盈利能力

盈利性越强的公司，其留存收益(盈余公积与未分配利润之和)会越多，按照融资排序理论，公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资，因此盈利能力越强的公司，利用留存收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。盈利能力对哈药集团的业绩阻碍尤为重要，是评判医药行业资本结构的重要依据。

b)生命周期

在企业的不同进展时期，其筹资策略也有所不同。在创立期，企业在社会上还没有形成良好的声誉，企业的资金要紧来自股东。到了生长期企业规模需要扩大，这时，企业除了靠留利之外，还需要利用商业信用和对外贷款。成熟期的企业生产水平差不多达到较高水准，市场需求也达到最大，这时的筹资策略有可能是大量地向银行贷款。到了衰退期，销售额下降，企业开始缩减生产规模。因此，企业资本的来源取决于企业的进展和成熟情形。医药行业的生命周起依旧与之类似，具有专门强的参考价值。

c)偿债能力

偿债能力反映了制药企业按期还本付息的能力，表达了负债经营的效率对资本结构稳固性的阻碍，但并非是偿债能力越强，资本结构就越合理。因此，在用偿债能力来评判资本结构时，应以资本成本为前提，当反映偿债能力的指标超出了合理的范畴，说明现在的资本结构已不是最佳，就应及时考虑改善资本结构。

5.2 哈药集团优化资本结构的原则

5.2.1确定最优资本结构的原则

a)有利于制药企业生存与进展原则。制药企业的最终目标是在猛烈的市场竞争中求得生存、获得进展、实现制药企业价值最大化。因此，良好的资本结构，第一应满足制药企业生产经营活动的资金需求，促进制药企业的进展。

b)有利于提高资本收益率原则。制药企业筹资时，应以制药企业盈利为动身点。力

求调整资本结构，使负债经营所获收益尽可能多地超过负债的经营成本，进而提高所有者投入的资本收益率。

c)弹性原则。

制药企业的经营治理状况、盈利水平、资产结构及宏观经济等因素，都或多或少地阻碍着制药企业资本结构的确定。而这些因素是处于不断变化之中，资本结构也理应随时作出调整。[14] 5.2.2 融资结构的优化原则

资本结构通常反映了负债和所有者权益的比例关系。综合资本成本最低的结构通常称为最优资本结构。哈药集团的资本结构是采纳各种筹资方式筹资而形成的，各种筹资方式的不同组合类型决定着其资本结构及其变化。

确定公司最优资本结构应考虑的因素:(1)综合资本成本，即为筹集资本所付出的代价；(2) 税收对资本的阻碍；(3) 财务风险；(4)加速折旧可能减少企业应纳所得税等。理论上，股权资本的成本必定大大高于债权资本的资金融资成本。为了达到加权资本成本最低且制药企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的最优资本结构，在筹资渠道的选择上应采取“自有资金-负债资金-外部权益资金”的次序，加大债权融资的比例。[15]

通过优化资本结构，引入债务资金，既实现股东回报的最大化和筹资成本最小化之间的均衡，又实现股权结构、治理结构的优化，还能满足公司进展自身的资金需求。 5.2.3 股权结构的优化原则

哈药集团在优化股权结构时应注意以下原则：

a)在投资人选择上，应重视吸取价值驱动型战略投资者。这些价值驱动力较强的股东能带来自己的治理体会和技术，逐步推进经营理念创新，进一步提升经营治理水平。强调股东资格的认定问题，保证股东目标与企业目标一致。

b)关于新股东，应注意它们的价值取向，尽量吸取那些价值取向相对一致的投资人入股，保证股东之间良好的沟通、和谐与合作。

5.3 确定哈药集团最佳资本结构的方法

5.3.1 企业最佳资本结构公式

由上文中的公式2-5，最佳资本结构公式，能够运算何时企业处于最佳的资本结构状态。

ln(VR-I) =

FIVRF100b *VRIV1b

其中，V为企业总资产，R为企业资产收益率，I是企业的利息，F为企业的固定成本，b是企业的最优负债率。

由企业最优资本结构方程，能够得出以下结论:(1)企业资产收益率R越高，最优负债率越高。即高收益率行业能够适当增加负债率以充分利用财务杠杆获利；(2) 任何企业的最优负债率一定大于0%而小于100%，这与MM理论关于企业最佳负债率是100%的结论完全不同；(3) 企业固定成本越高，最优负债率越低。因此应保持相对较低的负债率。 5.3.2 哈药集团最佳资本结构运算

方程2-6中，(VR-I）是企业税前收益减去利息支出，即企业税前利润总额E；V是总资产；I是利息支出，以财务报表中的财务费用代替；F是固定成本，固定成本只能从公司内部财务报表中得出，因此，我们以固定资产折旧加上长期债务利息代替F，即F=Z+iL，其中Z是固定资产折旧，L是长期负债，iL是长期债务利息，估算企业最佳负债率的方程为:

lnE = ZiLIEIZiL100b（5-1）*EV1b

此方程只能估算出企业最佳负债率的大约值。

我们从哈药集团2010年年报获知：公司总资产V=11，762，625，777.41元，企业税前利润总额E=1,314,180,000元，企业固定资产折旧Z= 2,653,500,000元，企业利息支出I=0元，长期债务利息iL=0元。将哈药集团上述数据代入公式，得到b=53.77%。

结果说明当哈药集团的资产负债率达到53.77%时，公司的资本结构才能达到最优。但从目前哈药集团资本结构来看，公司的资产负债率为44.35%，需要上升9.42个百分点，才能达到理想中的最优，说明哈药集团目前负债率过低，应考虑提高负债率。

使用企业最佳资本结构方程科算出的哈药集团的最优资本结构，为哈药集团最佳资本结构的决策提供了一个数据基础，从而幸免分析过程中的过于笼统。然而，在现实生活中，阻碍公司资本结构的因素专门多，而在使用该最佳资本结构方程中所能考虑到的阻碍因素专门有限，同时该方程本身还存在着许多难以与实际情形相符的假设条件。因此，我们必须在定量分析的基础上，结合哈药集团的客观实际情形，找出定量分析过程中未能考虑或无法考虑的因素，进行动态分析，以使最佳资本结构更能反映哈药集团的真实情形。

5.4 哈药集团进行资本结构优化的计策

进行资本结构优化确实是要调整负债资本和权益资本的比例，使其达到公司最佳负债率53.77%的资本结构，以使得综合资金成本最低，充分发挥出负债经营效益，能够考虑的措施有：

5.4.1 改善公司债务权益状况

通过增加债务资本来改善负债权益比，因为企业处于盈利状态，且自有资金比较充足，偿债能力较强，因此要紧措施是增加负债融资。当前哈药集团资本结构中股权资本比重过大，可考虑增加债务资本。 5.4.2 加强公司自身经营能力

除了改善负债状况外，生产经营机制的改革和完善应成为哈药集团优化资本结构的内在动力，也是决定最佳资本结构能否发挥最大增值效应的决定性因素。

a)制定全面的经营进展战略，做好各项经营决策，拓宽经营思路，加强横向联合，做好各项制度的配套改革和技术革新，提高资金利润率，减少风险，最终优化资本结构。

b)合理地组织人力、物力和财力，实现资产的有效组合以及债务的合理搭配。哈药集团应该进行资本运营，以调整资产结构，盘活存量资产，加强资金使用及治理，提高资金使用效益；优化债务结构，安排好长、短期债务比例以及使短期债务和资产与长期债务和资产在数量和时刻上相配比，真正发挥负债经营效益。

c)加强研究市场需求动态，适时调整产品结构和经营战略，注重技术革新，坚持提高产品的技术含量，努力打造自主品牌，从而提高产品的市场竞争力，为企业的长期进展提供保证。

结 论

本文在系统回忆和研究资本结构理论的基础上，对哈药集团股份的资本结构现状进行了剖析，在分析过程中采纳了理论研究与企业实践相结合、横向比较与纵向比较相结合、因素分析与战略分析相结合的方法，有如下结论:

a)最优资本结构是存在的，财务杠杆既存在积极意义，也存在消极意义。 b)通过对哈药集团的财务状况分析能够看出，，经营前景较为乐观，同时公司的盈利能力也较强，流淌比率处于正常水平，资产负债率也处于正常水平，资本结构不是专门合理。

c)负债结构中，流淌负债和长期负债应操纵在一定的比例。通过对哈药集团的资本结构分析，能够看出其流淌负债比例较高，这会导致公司短期偿债能力变差，财务风险增大，进而会阻碍到公司的盈利能力和经营状况。

d)通过对企业最佳资本结构方程的运用，运算得出53.77%的资产负债率是哈药集团静态最佳资本结构比例，也是哈药集团实现公司价值最大化的资本结构比例。

e)使用最佳资本结构方程科算出的最佳资本结构只是一个决策基础，现实生活中，必须在定量分析的基础上结合哈药集团的实际情形，考虑变化中的各环境、现实因素对资本结构的阻碍，综合统筹考虑分析，以得出哈药集团的最佳资本结构。 研究哈药集团的资本结构优化问题，关于完善上市公司资本结构，从而提高公司经营水平和治理水平，具有专门强的现实意义。

致 谢

在论文立即完成之际，我第一要感谢我的论文指导老师聂艳萍老师，聂老师不仅教会我知识，而且还教会我研究方法，聂老师严谨的治学态度、渊博的学问和对问题深刻的见解都使我受益匪浅。在论文选题和资料收集的过程中，聂老师都提供了专门大的关心。在论文修改的过程中，聂老师也倾注了大量的心血，对论文的一字一句都进行了认确实批阅。没有聂老师的教诲和关心，我的论文就无法顺利完成。因此，我对聂艳萍老师表示衷心的感谢！

在那个地点我还要感谢经济治理学院所有为我们传道、授业、解惑的老师们，感谢他们为我打开一扇知识的门窗，引导我们去摸索、去学习、去追求。还要感谢与我天天相处的室友和同学们，感谢你们这四年关于我在生活和学习上的关怀和关心。

最后，我要衷心感谢我的父母，正是他们不断的鼓舞和淳朴的关爱让我能一直以饱满的热情，积极地投入到学习中。

参 考 文 献

1. 李黎. 产品市场竞争对企业资本结构选择阻碍分析.合作经济与科技. 2008，(7) 2. 肖刚.浅谈资本结构分析.金融经济.2009,(27)

3. 文静. 对国有企业资本结构优化的探究. 都市建设. 2009，(35) 4. Jensen, Mickael C, and William Meckling.Theory of Firm:Managerial Behavior,Agency Cost,and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 1976(3):326

5. 卢茂， 秦丽娜. 资本结构理论及资本结构优化探讨. 技术与市场. 2010，17(10)

6. 季光伟. 浅析企业资本结构优化之考量. 生产力研究. 2009，(18)

7. 傅元略.企业资本结构优化理论研究.大连：东北财经大学出版社，1999：57～100 8. 钱建豪.资本结构理论与企业资本结构优化.经济学研究，2005（9）：27 9. 钟灵.企业资本结构及其优化研究.[同济大学硕士学位论文].上海：同济大学 经济与治理学院，2006：16～18

10. 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构要紧阻碍因素之实证研究.会计研究，1998(8)：109

11. 中国注册会计师协会.财务成本治理.北京：经济科学出版社，2009

12. 杨俐.浅谈企业资本结构的最优化问题.长沙大学学报，2007（01）：263～279 13. 钟镭.完善我国现行财务分析指标体系，中国新技术新产品,2009,(22) 14. 王占环. 企业资本结构选择. 中国乡镇企业会计. 2009，(8)

15. 杨俐.浅谈企业资本结构的最优化问题.长沙大学学报，2007（01）：263～279