维普资讯 http://www.cqvip.com ２００３／２２总第２８２期 商业研究 文章编号：１００１—１￣Ｘ（２００３）２２—００１２一（Ｉ３ 上市公司壳资源价值的实证分析 陈力捷 （上海大学国际工商与管理学院，上海２０００．７２） 摘要：壳资源是当前中国资本市场的热点。我们考察了２００１／３／１—２００２／７／３０的２６只在上海证券交易所交 易的ｓｌ’股票，利用ＣＡＰＭ模型，分析 股票与市场综合收益，得出ｓＩ’股票的超额回报，从而反映控翻上市 公司或是企业控制上市公司的大股东们为了保持壳资源而注入上市企业的优良费产的价值。 关键词：壳资源；ＣＡＰＭ；ＳＴ股票 中图分类号：Ｆ＇８３０．９ 文献标识码：Ａ Ｔｈｅ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｓｈｅｌｌ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ Ｃ皿Ｌｉ—ｊｉｅ （Ｃｏｎ￣ｏｆＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ ａｎｄ Ａｎｍｉｎｓｔｒａｔｉｏｎ，ＳＩｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈａｉｈａｉ２ＯＯＯ７２，Ｃｈｉｎａ） 】ｓｔｒａｃｔ：”Ｓｈｅｌｌ ｒｅ∞ｕＩｃｅｓ＂ｉｓ ａ ｈｏｔ ｓｐｏｔ ｉｎ ｃｈｉｎａ’Ｓ ｃａｐｉｔａｌ ｒｒｕ￣ｅｔ．Ｅｌ衄 唱２６ ｐｊｅ嘲（＿ｆＳＴ ｓｌｍｍ ｉｎ 哪扣 Ｓｔｏｃｋ Ｅｘｃｈ ｆｒｏｍ １ｓｔ ｍａｒｃｈ，２００ｌ ｔｏ ３００１ ｊａｌｙ，２ＯＯ２．Ａｎｄ ＩＩｌａＩ ｌ坞ｅ ｏｆ ｔｈｅ ＣＡＰＭ ｍｏｄｅｌ ｗｅ ａｎａｌｙ￣ｅ ｔｈｅ ｌｅｌｌｍｎｎ ｃ＿ｆ ＳＴ ｓｈａｒｅｓ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ．Ｔｈｅｎ Ｗｅ ｃｏｕｌｄ ｇｅｔ ｔｈｅ ｅＸＯ￣Ｓｆｌ ｒｅｔｕｒｎ ０ｆＳＴ ｓｈａｒｅｓ．Ｔｈｅｓｅ ｒｅｔｕｒｎｓ ｏｏｕｌｄ ｒｅｆｌｅｃｔ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ， ｗｈｉｃｈ ｔｈｅ Ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｏｒｔｈｅ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ｉｎｊｅｃｔ ｇｏｏａ ａｓｓｅｔｓ ｉｎｔｏ ＳＴ ｃｏｍｐｍ￣ｆｏｒｔｈｅ ｓａｋｅ ｃ＿ｆｋ， ｄ．—ｓ￣—ｌｌ ｅＳ０Ｕ目嘴． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏ￣；ＳＴ Ｓｈａｒｅｓ；ＣＡＰＭ 引言 展开各相关利益群体资本运作：注资、剥离债务、重组、 壳是指上市公司的资格或上市公司的牌子，壳的 置换资产、进行关联交易、改变管理层等。这种资本运 载体是上市公司。上市公司壳的形式是指包括流通股 作的实际运作者是上市公司的控股大股东。因此，上 和非流通股的全部股权，壳的内容是指上市公司的资 市公司愿投人多少资本去保一个壳？上市公司愿投入 产。在证券市场上，拥有上市资格，但业务规模较小， 的资本显然反映了壳价值的下限。如果我们对这个价 业绩较差，总股本与可流通规模小或即将终止交易，股 值有一个评估的话，它应该能反映上市公司的壳价值。 价低甚至趋于零的上市公司一般容易成为壳公司。狭 二、研究方法 义的壳资源是指上市公司与非上市公司相比所特有的 本文通过考察２００１年３月１日一２ＯＯ２年７月２０日 比较优势，如资金筹集、形象提升、管理加强等方面。 ２６只在上海证券交易所交易的ｓＩ＇股票，根据上证综合 广义的壳资源是上市公司全部比较优势的集合。从广 指数总股本加权的计算方法，与上证综合指数的波动 义上讲，只要存在上市公司，就会有壳资源利用的可能 相比较，得出ｓＩ＇股标的超额回报，从而反映控钊上市 性。壳资源利用的方式包括了所有以壳为中心的资本 公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持壳资 运作过程，如造壳（争取直接上市资格）、保壳（维持上 源而注入上市企业的优良资产的价值。这反映了上市 市资格）、买壳、并壳（上市公司之问的兼并收购）、破壳 公司壳资源价值的下限，即大股东为了保壳资源所愿 （下市）等一系列相关联的问题。主要有借壳上市和买 付出的最大牺牲。 壳上市，即通过重组和并购，实现壳资源利用效率的最 本文利用ＣＡＰＭ模型，即 一ｌｉｎｔｎｅｔ模型来对 大化。 ｓＩ＇股票的收益率与市场收益率作比较，从而得出ｓＩ＇股 壳资源的价值反映的是上市公司或其大股东能够 票相对于市场整体变化的反应。 一陆模型 从中小股东身上攫取财富的上限。可是壳资源的交易 假定投资者能以无风险利率进行借贷，其数学表达式 并不完全公开进行。难以评估其价值。在现今中国证 为： 券市场环境中，一家上市公司要连续亏损或是财务状 Ｅ（尺 ）＝尺ｒ＋ 【Ｅ（ ）一只ｒＪ 况出现异常变动，就会被冠上“特别处理”的帽子（Ｓｐｅ— 其中Ｅ（尼）为第ｉ项资产的期望收益率， （ ） ｃｉａｌ Ｔｒｅａｔｍｅｎｔ。简称ｓｔ）进而面临退市的命运。退市意 味着壳资源的完全丧失。来自现实的观察是在一个上 为有效市场组合Ｍ的期望收益率， ＝ 市公司被宣布为ｓＩ＇之后，就会有大量的围绕着保壳而 反映了相应股票对市场资产组合方差的贡献程度，母 收稿日期：瑚２一ｌ２一ｏ４ 作者简介：陈力捷，男，江苏人，上海大学国际工商与管理学院金融系。 维普资讯 http://www.cqvip.com 总第２８２期 陈力捷：上市公司壳资源价值的实证分析 · ｌ３ · 为无风险资产收益率，［Ｅ（Ｒ』Ｉｆ）一只ｒ］为市场风险溢价。 若估计资产组合收益率，其模型与上式相似： Ｅ（尺Ｐ）＝ａｆ＋ ［Ｅ（ＲＭ）一ａｆ］ 跌幅比市场平均跌幅要小。这是一个十分不正常现 象：劣质公司的股票在大势向上时领涨，在大势向下的 时候止跌。但这恰恰反映了ｓＴ股票的重组特征。抛 开盲目炒作等非理性成分，在一家公司被宣布为ｓＴ之 后，上市公司的财务状况。其中最典型的措施就是撤 式中：Ｅ（ ）为股票组合的期望收益率， ＝ 丛 Ⅻ、ｎ』Ｉｆ， 反映了相应股票组合对市场资产组合方差 走不良资产，注入优良资产。对于上市公司而言，资产 质量的全面提高自然最终会反映到全面上扬的股价 中，于是股价节节攀升。 的贡献程度。 三、数据选取 本文实证分析对象是上海股票交易市场的所有ｓＴ 股票（含Ａ股和Ｂ股），扣除期间因停盘而没有连续交 易记录的公司，因此样本总量为２６只ｓＴ股票。 可见ｓＴ股票在大盘持续上升的２００１年上半年牛 市中重组频繁，从而带动ｓＴ重组板块上升并平均超越 大盘２．７个百分点。因为在大盘整体牛市的市场中， 壳资源的价值较为明显，重组方可以在市场中配股或 增发收回重组成本。在熊市中，ＳＴ股票几乎不存在无 采用２００１年３月１日至２００２年７月３０日作为研 究的时间段，以周为时间单位计算收益率，并在股标拆 细、配股、增发上进行了除权处理。在一个上市公司同 时发行Ａ股和Ｂ股的情况下，根据Ａ股和Ｂ股所占其 总股本的不同比率将各自收益率加权平均，得出综合 收益率。然后按各股的权重进行加权形成ＳＴ股票的 风险收益率（在９５％的置信区间下，不能拒绝为零的假 设）。ｓＴ股票投资者关注的不是资本的时间价值，而是 高风险所带来的高收益，具有明显的投机特征。由于 在熊市中市场泡沫被挤出导致股价下跌，系统风险收 益率为负，因此与此相对比，ｓＴ股票超越（少损）１４．１ 个百分点。在熊市中大股东很难像在牛市中通过高配 股价来收回重组成本并获得巨额收益。由于中国证券 市场的一个特点就是：资本是非常稀缺的资源。企业 融资渠道的狭窄使企业在直接上市的漫等待中，不愿 错过发展机会而选择壳资源间接上市。虽然重组方要 考虑壳公司的背景、负债程度、资产整合等，但当其他 融资渠道成本更高或者不可能实现时选择一家壳公司 仍不失为一个可取的方案。特别是在暂时停止国有股 减持后，审批通过的重组方案将减少并在一段时间带 来了的不确定性，这一方面降低了重组方的积极 组合收益率与市场平均收益率作比较。 当回归模型涉及时间序列数据时，被解释变量与 解释变量之间可能会发生结构变化。这种结构变化可 能是由于内部因素的变化，也可能是外部因素的变化。 选择这个时间段是因为在这段时间内市场经历了明显 的牛市和熊市的转变，更能看清ｓＴ股票在这两个不同 时间段中的表现。 本文选择上证综合指数代替市场合Ｍ，选择我国 年期居民定期储蓄存款利率为无风险利率，并将其 四、结果与分析 １结果 折算成周利率作为周无风险资产收益率。 性，提高重组成本；另一方面迫使重组公司去注入更好 的优质资产，使重组后的公司走上一个良性发展的轨 道，在财务报表上体现更多的盈利，让投资者和管理层 看到或能预期到重组后公司的良好前景，才能在低迷 的市道中受到追捧，为将来企业的再融资奠定基础。 换句话说，重组方向原公司的出价更高了。 显然，这２．７个百分点和１４．１个百分点的超额回 从２００１年３月１日到２００１年７月２０日为股市上 涨期： 表１ ＝￣２１＋ｐ１Ｒ ＋ｅ１ 报反映的是控制上市公司或是企图控制上市公司的大 股东们在不同的时段为了保持壳资源而注入上市企业 的优良资产的价值。换一句话说，它反映的是上市公 司在不同市场环境下壳资源价值的下限，即大股东为 从２００１年７月２０日到２００２年７月３０日为股市下跌 期： 表２ 变量名称 ｔ／２ 了保壳资源所愿付出的最大牺牲。壳价值最终源于大 股东能从小股东身上所攫取的利益，那么这反映的是 中国资本市场的一个现状：大股东从小股东身上在牛 ＲＰ：ａ２＋８２Ｒ ＋￡２ 估计系数 ７．８８２Ｅ一０５ 标准差 ０．００２ 值（自由度２４） ０．０３３ １２．８２７ 市和熊市分别套取了２．７个百分点和１４．１个百分点的 超额收益率。 口２ ０．８５９ Ｏ．０６７ 壳资源同时反映了这样一个问题，即在证券市场， 股权面前是否人人平等。换言之，无论投资者的背景 和持股量的多少，是否每人持有的每一普通股都会得 到相同的报酬。理论上应该如此，但实际情况却往往 大相径庭，有控制权的股东或第一大股东通常享受一 种“特权”，令其它小股东望尘莫及。这种特权被称为 控制的私有权益（ｔｈｅ ｐｒｉｖａｔｅ ｂｅｎｅｆｉｔｓ ０ｆｃｏｎｔｒｏ１）。不言而 喻，控制的私有权益的量值愈大 控股股东从公司中获 检验结果在奠 ！， 蚴一 ｏ５１ １０－３＋０．９１４Ｒ￣ Ｒｊ：ｏ．８ｌｌ 置信度下， ２， 不为零。 ‘ ２分析 从表１、表２中可以看出ｓＴ股票在牛市中的波动 略超过大盘，在熊市中的波动小于大盘。这说明ｓＴ股 票在牛市中的涨幅比市场平均涨幅要大，在熊市中的 维普资讯 http://www.cqvip.com １４· 商业研究 ２００３／２２ 取的利益便愈多，而其它股东所占的份额则愈小。控 利用其特权做出损害中小投资者利益的行为。 制的私有权益平均量值的大小，一方面反映了对投资 因此除了提高并购效率外，另一个目标就是使得 者权益保护的程度；另一方面也会影响到金融市场发 并购交易对利益各方具有公平性。目前在上市公司并 展的步伐。它使控股股东能掠夺其他股东的财富，造 购操作中，存在着很多借着资产重组来套取上市公司 成股权面前的不平等。 利益或者把风险转移给上市公司的非效率重组案例。 五、小结 所以，一方面要对能提高资源配置效率的并购机制提 迄今为止，通过法人股协议转让来实现“买壳上 供操作方便，降低交易成本，同时，也要对以套取利益 市”是我国上市公司并购重组的主流模式。这种重组 为主的非效率性重组进行抑制。 模式体现的是一种低层次的证券市场资源再配置功 同时为了抑制这种非效率重组，根据资产交易标 能。“买壳上市”并购重组基本都是针对亏损累累或者 的金额相对于净资产，主营业务收入等财务指标的相 濒临亏损的上市公司。这种上市公司的特点是本身的 对值的大小来设置董事会、董事会、股东大会以及 主营业务基本已不具备内在价值，剩下有价值的只是 发审委等一系列交易审批控制环节。对于重大 上市资格，即公司的壳资源价值。从资源配置的效应 欺诈问题和内幕交易问题（已经触犯了国家法律），要 角度来看，非上市企业利用“买壳”的方式来上市体现 提起严厉的刑事诉讼。由于欺诈问题和内幕交易问题 的只是节省上市交易成本的效应。１９９７年以来，上海 对于投资者的伤害最大，所以，对于这类侵权行为的法 市国有资产管理部门发起的“上海本地国有股重组”， 律追究是实现公平并购交易，维护投资者信心的关键。 最近“深圳本地国有股重组”以及其它省市的“本地国 所以还应该配套以证券民事诉讼和赔偿机制的建立和 有股重组”本质上都还停留在对亏损上市公司进行资 健全，对重大违法行为进行事后追究，使得法律法规具 产置换等低层次的重组模式上，非市场化的成分很大。 有充分的事前威慑力，这样才能真正起到效果。 所以必须制定法规扩大上市公司收购兼并的操作 中国股市的参与者和监管者显然已意识到问题的 空间，在设计上尤其要以提高资源配置效率为目标的 严重性。中国正在着手改革股票发行上市制 上市公司控制权转移提供操作的方便。目前流通股和 度，逐渐改变配额管理的方式；同时出台了有关上市公 非流通股不仅在日常交易方式上界限分明，在并购转 司并购重组系列部门规章。将有关并购条款进行全面 让方面也是处于完全分割状态。这种市场分割为控制 细化落实，增强上市公司并购重组的操作性和规范性。 权转移造成了很多障碍。因此，在并购转让操作上必 可以预期的是，这样的实践会逐渐降低优质企业上市 须清除流通股和非流通股的市场分割障碍，使得两种 的成本，减少劣质企业上市的可能性，进而降低上市公 股权在并购转让中能够同步进行。在协议转让方面， 司壳资源的价值。 不仅可以以协议转让的方式来转让非挂牌交易的非流 参考文献： 通股，也可以以协议转让的方式来转让挂牌交易的流 ［１］ 赵昌文．壳资源研究一中国上市公司并购理论与 通股。上市公司股东还可以通过公开征集方式出让其 案例［Ｍ］．２０００． 持有的股份。在要约收购方面。不仅可以以要约收购 ［２］ 阮 涛，林少宫．ＣＡＰＭ模型对上海股票市场的检 方式来收购上市公司的流通股，也可以以要约收购方 验［Ｊ］．数理统计与管理，２０００，（７）． 式来收购上市公司的非流通股。这将大大方便公司控 ［３］ 张俊喜．股权面前是否人人平等［Ｍ］．２００２． 制权的流转。而这将为上市公司强强并购提供操作方 ［４］ 刘 俏．上市公司壳价值研究［Ｍ］．２００２． 便，因为强强并购必须获得目标公司的具有控制性比 ［５］刘俏，白重恩，宋敏．１９９８—１９９９ＳＴ股票价格 例的股权。但不一定要获得全部股权。建立强强并购 变动研究【Ｍ］．２００２． 机制对于提高上市公司并购的效率层次具有很重要的 ［６］ Ｆａｍａ Ｅ．”Ｔｈｅ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｐｒｉｃｅ”，Ｊｏｕｒ— ｎａｌ ｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，１９６５，３８（１）：３４—１０５． 意义。 ［７］Ｒｉｃｈａｒｄ Ｒｏｌｌ，Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｒｏｓｓ，”Ｏｎ ｔｈｅ Ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎ 壳资源作为有价值的资源是资本市场永恒的话 ｂｅｔｗｅｅｎ Ｅｘｐｅｃｔｅｄ Ｒｅｔｕｒｎｓ ａｎｄ Ｂｅｔａｓ”，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉ— 题，壳资源的利用不会因为国有股的退出而退出，相反 ｎａｎｃｅ，１９９４，１０１—１２１． 国有股的退出会进～步促进壳资源的利用。民营企业 ［８］ Ｋｅｉｔｈ Ｓ．Ｋ．Ｌａｍ”Ｔｈｅ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｌ ｒｅｌａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ 对壳资源的利用成为资本市场的一个亮点，买壳上市 ｂｅｔａ ａｎｄ ｒｅｔｕｒｎｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ” 在相当长的时间内仍将成为民营企业进入证券市场的 Ａｐｐｌｉｅｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００１，Ｉｌ，６６９＿－６８０． 捷径；应加强对上市公司的监管和审计，进一步提 ［９］杨朝军，邢 靖．上海证券市场ＣＡＰＭ实证研究 高信息披露的真实度，保护中小投资者的利益。 ［Ｊ］，上海交通大学学报，１９９８，（３）． 但是，根治这一问题的最终药方在于公司治理情 ［１０］ 薛 华，周 宏．上海证券市场ＣＡＰＭ的实证研 况的全面改善。只有在彻底消除上市公司或者是其大 究［Ｊ］．财经问题研究，２００１，（Ｉ１）． 股东利用其特权进行财富、利益转移的可能性之后，壳 （责任编辑：孙桂珍） 资源的价值才会最终降为零。这也许会是任何一个资 《商业研究 本市场永远无法涉及的一个最优境界。近来发生在美 ：： ● ：： ● ：： ● ：： ● ：： ● ：＞●‘： ● ：＞● ：＞● 国的“安然事件”揭示出即使是在资本市场监管最严 国内邮发代号：ｌ４—７１ 厉、信息披露最完善的美国，也可能出来少数利益群体
