企业资本结构浅析与优化

摘要：资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业的资本结构是否适当决

定着企业未来发展的成败。因此，我们有必要研究更加具有实践意义的资本结构理论及其优化。本文通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出评价资本结构的标准，并提出几种资本结构的优化方法。

Abstract: The capital structure is a key question of decision that

raised capital proceeds. It decided success or failure of enterprise's future development whether the capital structure is appropriate. So，we should study structural theory of capital with practice and

itsoptimization.This article has studied the capital structural theory and its influencing factor，find out the standard of appraising capital structure，and propose severaloptimizationmethods of capital structure.

关键词：资本结构 影响因素 优化方法

Key words:capital structure; influencing factors; optimization

method

资本结构(capital structure)又称财务杠杆，是企业资本总额中各项资本的构成及其比例关系，一般主要指长期债务资本与权益资本的构成及其比例关系。

企业在经营决策过程中，经常会遇到这样的问题：当企业准备投资一个生产经营项目时，资金怎样解决。企业自有资金是否充足?是否需要借款?需要借多少款项等等。也就是需要确定一个合理的自有资本和债务资本的比例关系。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。本文试图通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出正确确定资本结构的方法，以利于企业资本结构决策。并提出几种资本结构的优化方法。

1.关于资本结构理论

对现代资本结构理论的了解是正确认识资本结构有关问题的基础。关于现代资本结构理论，主要有以下几种观点:

1.1净利法认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

1.2营业净利法认为，如果企业增加债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此导出\"企业不存在最优资本结构\"的结论。

1.3传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最优。[1]

1.4MM 理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其内险等级的报酬率。由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于所得税允许债务利息在税前扣除，负债越多，企业价值越大。

1.5权衡理论以MM 理论为基础，又引入了财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。但当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定的界限时，负债的所得税收益开始为财务危机成本所抵消，若企业继续追加负债，企业价值下降。那么，企业价值由上升变为下降的转折点即是企业的最佳资本结构。

1.6不对称信息理论以均衡理论为基础，认为企业管理人员比投资者更快了解企业内部的信息，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高;但利用负债又引起财务危机成本和财务风险的增加，所以企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才发行股票。[2]

从上述观点可以看出，净利法和营业净利法显然是站不住脚的，当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最优资本结构是没有科学根据的。后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低， 同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业综合资本成本提高。而不对称信息理论，得出的结论与实际工作的统计结果趋于一致，但无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资本结构的最佳点。

综上所述，负债筹资带来财务风险，但其效应也是明显的，风险最小而收益最高只能作为财务管理者孜孜以求的目标，从理论上讲，这一目标的寻求过程就是优化资本结构的过程。

2.影响资本结构的因素

从MM 理论诞生以来，国内外学者对公司资本结构的影响因素进行了大量理论研究和实证研究，提出影响资本结构的主要有以下几个因素。

2.1资产结构。主要是指固定资产占总资产的比率。企业以有形资产担保举债经营，可以减少债权人因信息不对称所产生的监督成本，特别是信用不良的企

业，在有形资产担保的情况下，债权人提供贷款的可能性较大。企业的有形资产越多，不仅可以使企业通过资产的担保，筹集更多的负债资金，而且还可以使企业以优惠的价格举债，所以负债率就会较高。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债应越多，呈现出正的相关关系。

2.2盈利能力。尽管自M M 理论以来有大量的理论研究，但是迄今为止人们还是无法对公司的盈利能力同财务杠杆的关系达成一致看法。基于税收的理论模型认为，假如其他条件不变，高盈利能力的企业应该会举债更多，因为它们有更强烈的动机利用债务合法避税。但是根据优序融资理论，企业融资的一般顺序是: 先使用盈余收益，然后选择发行债券，最后考虑发行股票。因此，高盈利能力的公司通常会选择较少的债务。信号传递模型指出，内源融资成本最低，外源融资成本较高，这是因为外源融资的成本主要来自信息不对称引起的交易成本，而内源融资没有此成本。当盈利能力较强时，企业就可以通过保留较多的盈余资金的方式，为企业进一步发展筹措资金，这样就可以降低融资成本，即企业的盈利能力越强，内源融资越充足，负债率越低。相反，MM 理论认为,企业价值首先取决于资产所创造的报酬水平，当企业资本利得高于借款利息时，较高比例的负债融资可以提高所有者的收益，从而增加企业价值，所以，较高盈利能力预示着较强的负债融资倾向。值得一提的是，这种融资行为选择必须建立在盈利能力很强的条件下，不然就会适得其反。

2.3公司成长性。已有的理论研究通常认为公司成长性同财务杠杆之间是负相关的。企业的成长性越强，即意味着一定时期内企业所需投入从而所需融通的资本就越多。另外具有较高成长性的公司一般有较多的研发投资，因此具有比较大的无形资产，这类资产变现能力差，并且成长性公司多投资于新兴领域和一些具有较高风险的项目。因此，这类公司很难以低成本举债，公司成长性应该与负债比率负相关。

2.4非债务税盾。资本折旧的税收减免和投资税收抵免通常被称为非债务税盾(Non—debt tax shield)。负债具有税收抵免作用，税率上升时，债务的税收优惠就会增加，所以税率高的企业，负债率可能相对较高。DeAngelo 与

Masulis(1980)认为，非债务税盾也可以发挥同样的效用。不同的折旧、折旧年限与固定资产总额，引起不同企业之间或者同一企业在不同时段的折旧额不同，企业按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。非债务税盾取代利息费用发挥了抵减企业税收的作用，可以看成是对财务杠杆的一种替代，因此，拥有大量非债务税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少的利用负债。

2.5企业规模。企业规模指对企业生产、经营等范围的划型。规模是在企业资本结构选择中需要考虑的一个很重要因素，企业在确定资产负债率时需要考虑企业规模的影响。权衡理论认为,破产成本是固定的，随着公司规模的增大，其所占企业价值的比重就逐渐降低，所以财务杠杆率越高; 成本理论表明，规模大的公司透明度更高，向贷款人提供的信息更多，由信息不对称所造成的成本就更少，所以大公司比小公司拥有更高的负债比率;另外，大公司倾向于多元化经营战略和纵向一体化经营战略，抗风险能力较强，破产的可能性较小,相对比较容易获得负债融资; 而优序融资理论则为，公司规模越大，越容易在内部进行资金调度，进行内源融资，所以它们会偏好于选择权益融资而非负债融资。

2.6企业破产成本。指企业破产所产生的各种费用，包括律师，审计，拍卖，接管等费用。在实证研究中一般采用收益波动率来衡量(近三年收益率标准差/ 均值)，波动率越高，企业的破产几率也越大，期望破产成本就越高。在完善的

资本市场下，这类企业的债券融资成本将极大提升，因此波动率应与负债比率负相关。

2.7税率。许多学者都相信所得税税率对公司最优资本结构的选择是有影响的。根据基于税收理论，负债利息具有税收抵减作用，具有更高税率的公司具有使用更多负债的激励，但利用负债筹资的公司必须能通过经营获得足够的收入以支付利息。因此,实际税率与负债水平正相关(Haugen和Senbet，1986)。DeAngelo和 Masulis(1980) 证明到，公司边际税率影响资本结构决策，且边际税率随公司可获得折旧和投资税贷项选择权而变化。即公司利息抵减有效边际税率取决于公司的非债务税盾。Mackie 一 Ma-son(1990) 采用 Probit 模型研究了税收对公司融资决策的影响。这个研究提供了税收对负债和权益的选择具有显著影响的证据。他得出结论: 公司边际税率的改变影响融资决策，边际负债偏好与实际边际税率正相关。因此，实际所得税税率高的公司应使用更多的负债以获得更多的负债利息税收抵减。

2.8管理人员对待风险的态度。管理人员对待风险的态度,也是影响资本结构的重要因素。喜欢冒险的财务管理人员可能会安排较高的负债比率;反之,一些持稳健态度的财务人员,则使用较少的负债。另外,所有者和经营者对待风险的态度也会影响资本结构。对于比较保守、谨慎,对未来经济持悲观态度的所有者及经营者,偏向于尽可能使用权益资本,负债比重相较小;对敢于冒风险,对经济发展前景比较乐观,并富于进取精神的所有者及经营者偏向于多使用负债融资,充分

[3]

发挥财务杠杆作用。

综上所述,理论研究和实证研究证明以上各种因素确实影响着公司的资本结构并进而影响了公司价值。但以上各种理论的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑,所以对同一个因素对资本结构的影响得出了相反的结论,我们在考虑这些因素对资本结构的影响时需要根据本企业实际情况来分析,切不可盲目照搬。企业的资本结构受诸多因素的综合影响，想要找到企业的最佳资本结构有一定难度。在制定资本结构时，除考虑以上因素外，理想的资本结构应该有一定的弹性，科学合理的资本结构是达到企业财富最大化的重要条件。

3.资本结构优化的方法

3.1综合资本成本法

即对若干个备选的可行的资本结构方案,通过分别计算它们的综合资本成本，并加以相互比较,以综合资本成本最低者作为最优的资本结构进行决策。它主要用于企业初始资本结构优化决策,或企业追加资本后的资本结构优化决策。

2.2 边际资本成本法

即企业在生产经营中为扩大业务或对外投资,需要追加筹资时,通过对若干个备选的可行性追加筹资方案的边际资本成本进行计算比较,以边际资本成本最低者作为最佳筹资的最优资本结构方案。目前,我国理论界基本都认为,边际资本成本法可作为企业整体资本结构优化决策的一种方法。

2.3 每股收益分析法

即利用每股收益的无差异点进行企业资本结构决策的方法。每股收益的无差异点是指在两种筹资方式下，采用负债筹资与采用普通股筹资每股收益相等的点，它既可用息税前利润来表示，也可用产品销售收入来表示。采用每股收益分析法，可根据每股收益的无差异点分析、判断在何种情况下运用负债筹资或普通股筹资，

相应调整企业的资本结构，以实现企业的资本结构最优化。

2.4 比较公司价值法

即以公司价值最大并且其综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构，进行资本结构决策的方法。公司价值一般可通过以下三种方法进行测算: (1) 按风险调整贴现率法对公司的未来收益进行贴现，计算其贴现价值，然后再计算收益资本化公司价值; (2) 在完全资本市场中，公司价值等于其股票的现行市场价值; (3) 在公司财务风险可以承受的条件下，公司价值等于其债务的现值与股票的价值之和。公司的债券现值等于按风险调整贴现率法(含风险报酬的预期投资报酬率) 贴现计算的面值(或本金) 的现值与年利息的现值之和; 公司的股票现值等于按风险调整贴现率(含风险报酬的预期投资报酬率) 和公司未来净收益贴

[4]

现计算的股票现值。

企业资本结构设计是一项非常复杂的财务决策，必须充分考虑影响资本结构的各种因素。以上前三种方法，虽然考虑了资本成本和财务杠杆利益因素，但却没有充分反映财务风险的影响，也没有直接体现企业价值最大化这一取舍标准，因此，并不是企业资本结构决策的理想方法、而比较公司价值法不仅充分考虑了财务风险因素，而且也完全符合现代资本结构理论的客观要求，是一种比较理想的最优资本结构设计方法。

4.如何优化资本结构

4.1强化企业管理层的优化资本结构理念

对于一个企业来说，要避免企业管理者只注重发展规模，忽视企业高负债率及高财务风险的现象，要利用企业资产负债率、流动比率、速动比率等指标的变化来考察企业资本结构体系 最优资金结构受多因素影响，所以它的存在是一种相对的，但企业要不断探索对企业最为有利的资金结构，加强对最优资金结构的理论的研究，对于资金结构的相关因素进行分析，整理，不断的强化企业资金结构理念，找出相对合理的企业资本结构量化标准，指导企业实践活动。

4.2善于分析市场，分析自身，结合经济大环境研究资金结构

在实践操作中，不能生搬硬套，要因地制宜，分析企业市场占有率，企业发展阶段，考虑经济环境及相关税收及货币，在保证筹资数额的基础上，力求降低加权资金成本，计算资金成本优化比例，要具有风险意识和超前意识，在考虑资金成本的同时，还要考虑股东权益，债券人态度，企业信用等级及筹资可能。

4.3要加大资本市场的建设力度

一个企业不能存在，而是存在于宏观经济环境中，对于企业筹资，既要抱有认真谨慎态度，不能放任，同时，作为及管理上层也要为企业筹资创立条件。 对此，要加大资本市场的建设力度，央行应扶持证券市场的建设，资本市场的正常运营，让资本市场有序发展，使企业通过合法的方式与渠道，做到融资的多元性，从而有可能建设合理的资金结构，这是企业资金优化的必然要求。

4.4善于利用项目融资来扩大规模

项目融资从广义上讲，为了建设一个新项目或者收购一个现有项目，或者对已有项目进行债务重组所进行的一切融资活动都可以被称为项目融资；从狭义上讲，项目融资（Project Finance）是指以项目的资产，预期收益或权益作抵押取得的一种融资或贷款活动。这里所说的是指狭义的融资当企业资金结构已经优化时，如果还需扩大规模以增加自身的竞争力，则需要进行再筹资。此时如果发

行普通股，可能会因分散股权而遭到原普通股股东的反对，如果进行债务筹资，则会加大企业的负债资本比例，从而增加了企业的财务风险，这也会使得企业信用等级及债权人对企业的负债能力产生影响。那么，合理利用项目融资可以弥补这些缺陷，项目融资可以帮助企业将融资性质变成一种非实质性的负债资本，而且项目融资数额不在企业资产负债表中列示，不影响企业资本结构比例，因为企业是以项目的收益进行偿还，这相对来说降低了企业还贷压力。[5]

优化资本结构，必须在对企业的资本结构现状全面分析的基础上才能进行。资本结构是一个动态的结构，它会随着企业不同时期、不同条件而发生相应变化。企业必须使资本结构保持一定弹性。企业应根据市场变化及时调整资本结构，提高资本的使用效益，以最大限度地提高企业的经济效益，使企业充满生机活力。

5.总结

通过以上对资本结构理论及其影响因素的分析，以及对资本结构优化方法的思考。我认为在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经营，以获取杠杆利益对企业是有利的。但同时也必须考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球市场的竞争力。

参考文献：

[1]童德元. 浅析企业资本结构及决策方法[J].重庆工贸职业技术学院学报,2007.1:86

[2] 汪长英，周仁俊.对资本结构的几点认识[J].经济经纬,2002,(5):85 [3] 马海青. 资本结构的影响因素[J]. 知识经济，2010，22：12

[4] 李殿益.企业最优资本结构设计分析[J]. 现代商贸工业,2009,21:33 [5] 姚泓江. 对企业资本结构优化的探讨[J]. 价值工程,2011,34:116