企业资本结构的动态优化研究

刘莹

摘要：文章从“动态”视角研究资本结构优化问题，通过构建基于成长机会和宏观经济要素的资本结构动态模型，证明了企业资本结构与内外经营环境之间的动态关系，籍此对资本结构动态优化的概念进行了界定。

关键词：资本结构；动态优化；MM理论 一、问题提出

我国资本市场快速发展为企业融资决策提供了较为充分的选择空间，上市公司的融资决策行为也越来越受到人们的关注。研究上市公司融资行为不仅对于上市公司管理具有重要的意义，而且可以进一步推动市场健康发展、增强市场有效 性、充分发挥市场的资源配置功能。一般来说，公司融资行为会随着各个公司对融资的需求量及项目的不同而各异，缺乏相互比较的基础，但融资方式的选择都能够通过资本结构体现出来，这种反映融资行为的资本结构安排不仅可以相互比较，而且具有相当的稳定性。因此从资本结构的视角来研究融资行为，是最为可行、也最为客观的方法。通过对于上市公司资本结构的研究不仅可以系统地了解资本结构变化的特点，而且还可以了解上市公司资 本结构决定的依据，为企业

制度的合理设计以及市场条件的完善提供可靠依据。 二、企业资本结构优化的影响因素分析

（一）宏观经济因素对资本结构的影响在市场经济条件下，任何国家的经济都会经历复苏、繁荣、衰退、萧条阶段。在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济不景气，企业经营困难，财务状况常处于困境中，企业将尽可能降低负债，以降低破 产的可能性。在经济复苏、繁荣阶段，市场供求旺盛，企业销售增长，利润不断上升，盈利能力上升，企业债务融资可获得杠杆利益，因此趋向于提高债务比例。 （二）行业因素对资本结构的影响

Myers（1984）指出，由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变 化，平均负债比率也将随行业的不同而变化。Scott 和Martin（1975）使用参数和非参数检验也发现不同行业的公司资本结构存在着显著差异。DeAngelo 和Masulis（1980）指出不同行业中的公司，拥有不同的非债务税挡以及不同边际负债资本成本，而且公司的融资能力、税收以及破产的可能性等因素均与公司所处的行业相关，因此不同行业的目标资本结构亦不相同，实证结果也显示公司资本结构行业间具有显著差异。 （三）企业特征因素对资本结构的影响

权衡理论认为，盈利能力和债务水平正相关。因为较强的盈利能力产生更高的利润，需要更高的债务水平获得利息抵税收益。较强的盈利能力也提高了公司的偿债能力，降低了企业的财务风险，使企业财务危机成本降低， 最优债务水平提高。 在信息不对称条件下，为了降低信息不对称产生的交易成本，啄序理论认为，公司遵循内部融资、外部举债融资、外部股权融资的融资顺序。较强的盈利能力使企业获得更多的内部资金融通，使企业债务比例下降。基于代理成本的理论认为盈利能力强的企业现金流充足，较高的负债可以约束经理人的行为，降低代理成本。因此基于啄序理论和代理成本理论的分析认为盈利能力和债务水平负相关。 三、企业资本结构优化的系统观与优化流程

（一）资本结构优化的系统元素、结构

与藕合资本结构系统属于抽象的人工系统，其目标是合理调整长期资本的比例关系，系统输入和输出的不再是有形资源，而是无形信息。同时，系统内部对无形信息的处理主要体现为债务和权益的配比关系，整个优化过程始终围绕着债务与权益的数量与构成展开，所以债务资本和权益资本是系统的基本元素。在资本结构系统不存在主动控制的条件下，从增量融资角度 来说，为了满足新项目投资的需要，债务资本和权益资本存在相互制约的替代关 系，一种资金的注入会降低

对另一种资本的需求；从资本存量角度来说，以企业价 值最大化为目标，二者属于相互促进的协同关系，通过适当方法可以实现一种资本向另一种资本的转换，而且如果比例关系协调，企业价值增加的同时会出现两种资本市值共同提高的协同效应。对于资本结构优化系统，债务资本与权益资本是系统的组织素材，其替代与协同并存的藕合关系确切地构造了系统的框架。 （二）资本结构动态优化的行为方式

由于瞬变行为的存在，资本结构系统的控制作用不仅与外部环境的信息输入有关， 还要考虑受控参量状态信息的变化。即控制功能的实现要结合输出状态的 信息反馈，使系统接收并应用受控系统实际发生的行为信息，增加控制程序的信息量，这种方式叫做闭环程序控制。不过经济系统行为和输出反馈具有明显的滞后性，一个计划期执行结束之后，才能得到确定的反馈信息以进行下一期优化行为，而且经济调整行为有一定的惯性，无法做到随机的即时反应，加上某些潜在隐性因素对控制程序的影响，因此理想的控制方式应该具有对环境和受控对象的适应能力，随环境和系统的变化及时调整控制行为。综上所述，资本结构优化系统是一种闭环程序下的随动控制。综上可知，按照系统论观点，可以将资本结构动态优化的有效性定义为：在

企业价值最大化目标下，企业采取适当的优化方法和措施，调整债务资本和权益资本的比例关系，保证资本结构变化的方向和幅度，促进资本的合理流动，向动态变化着的最优资本结构逐渐靠近的效果和程度。 （作者单位：湖南财政经济学院）