经济理论与经济管理２０１１年第１２期 我国的央行票据发行与公开市场操作 何 平 （中国人民大学财政金融学院，北京１００８７２） ［提要］ 央行票据是由中国人民银行发行、用以对冲外汇占款的短期债券，是我国实施 公开市场操作的主要工具。它是我国外汇大量持续流入、国债市场不发达、央行资产负债结构不 合理的产物。央行票据这种替代性操作工具和国债相比，利息成本的承担机制不同。央行票据的 利息支付构成了新的货币扩张因素，呈现“反对冲”效应，增大通胀压力，其对冲操作效率也不 断降低。与发达国家相比，我国目前还不存在成熟的公开市场操作，未来我国应努力建设多层次 发达的国债市场，以提高公开市场操作的效率和货币的有效性。 ［关键词］ 央行票据；货币；公开市场业务；国债 ［中图分类号］Ｆ８３０［文献标识码］Ａ［文章编号］１０００－－５９６Ｘ（２０１１）１２—００３７—０８ 公开市场操作是银行通过有价证券买卖来 银行为债务人的“银行票据”来发挥相应的功 吞吐基础货币的货币工具，它通过货币供给量 能。此后，中国人民银行持续发行这类具有短期债 的变动，实现调节宏观经济的目的，是现代市 券性质、期限在３个月至１年的央行票据。这很快 场经济国家实施宏观的重要手段。我国公 成为我国货币当局公开市场操作的主要工具，发行 开市场操作与发达市场经济国家走了一条完全不同 量由２００３年的７ ２００多亿元，增长到２０１０年的 的道路。１９９４年外汇改革，我国便开始以外 ４２ ０００多亿元。 汇为最早的公开市场操作工具。］９９６年４月，开 从２００９年开始，我国面临的通货膨胀压力持 始尝试以国债为工具的公开市场操作。］９９８年公 续增大，对货币的实施与工具的选择提出了更 开市场操作才开始制度化，当年共进行了３６次操 高要求。２０１１年５月有关媒体发布消息称，２００３ 作，净投放基础货币７０１亿元。到了２００１年，公 年以来，央行公开市场操作的总成本累计已逾１万 开市场操作累计投放基础货币８ ２５３亿元，累计回 亿元，Ｅ］３Ｅ ］这引起了社会对作为公开市场操作工具 笼基础货币８ ５２９亿元，操作规模大为扩展。由于 的央行票据的关注。本文试图就我国公开市场业务 中国人民银行持有国债规模较小，２００２年９月就 的发展和央行票据成为主要操作工具的原因进行探 停止了国债的公开买卖，同时开始发行以中国人民 讨，在此基础上，对发达国家与我国公开市场业务 ［收稿日期］ ２０１１～１Ｏ一３１ ［基金项目］ 教育部人文社会科学研究基地项目“现代财政金融理论的中国渊源”（ｏ８ＪＪＤ７９Ｏ１２３） ［作者简介］ 何 平（１９６５一），男，湖北咸丰人，中国人民大学财政金融学院及中国人民大学财政 金融研究中心教授，博士生导师，经济学博士。 感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。薛畅同学为这篇文章的数据收集做了很大的 贡献，在此表示感谢。 ３７ 经济理论与经济管理２０１１年第１２期 那么应当选择哪一类工具来进行公开市场操作 呢？适宜公开市场操作的有价证券，应当具备以下 条件：第一，必须具备较大的市场规模，能够有效 发挥货币供应蓄水池的作用；第二，应该是低风险 内容进行比较，分析以央行票据和国债进行公开市 场操作在功能和作用机理上的异同，就完善我国公 开市场业务提出建议。 一、我国央行票据发行的背景和现状 或无风险产品，以免风险传导给银行，使其无 法继续使用该种工具；第三，其市场价值波动比较 小，这样货币当局就免于依据证券价值而调整资产 负债表。 一２００２年以来，随着出口规模及其对总体经济 拉动作用的日益增大，我国国际收支顺差持续扩 大，从２００２年的６７７．１３万亿美元，扩张到２００８ 年的４ ４５０．７２万亿美元。我国外汇储备骤增。由 于我国实施资本项目管制，占据顺差大部分的企业 经常项目外汇收入，必须无条件地交给指定外汇银 行。我国在２００５年之前为了稳定经济发展形势， 长期维持人民币兑美元汇率不变，而在２００５年之 后也仅在一定程度上放开了兑美元汇率。为了维持 固定汇率制度，银行必须吸纳顺差外汇，从而 般现代市场经济国家的国债产品都具备这些 特征，而我国国债的发展状况，了其承担公开 市场操作工具的职能。 １．我国国债市场的绝对规模不够大，国债市 场的可交易国债数量较少且期限结构不合理。表１ 显示了２００２－－２０１０年我国国债余额和Ｍ２及ＧＤＰ 规模的大小及比例关系。从中可见，我国国债余额 在这一历史时期占ＧＤＰ的比重在１４ ～１７ 之 间，变化不大，而占Ｍ２比重均在１Ｏ 左右。而 被动地扩大了国内货币供给。为了对冲货币供给扩 大、防范通货膨胀，央行必须在公开市场实施反向 操作，抛出资产、回笼通货。 表１ 年份 ２００２ ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ 同时期公开市场操作较成熟的国家，如美国，国债 余额占ＧＤＰ比重在５０ 左右。 单位：亿元 国债余额／Ｍ２余额（ ） １Ｏ．４５ １０．２２ １０．１４ ９。６３ ９．０９ １３．２４ １１．２２ ９．９４ ２ｏ０２－－２０１ｏ年国债余额、ＧＤＰ。Ｍ２规模和大小比例 国债余额 ｌ９ ３３６．１ ２２ ６０３．６ ２５ ７７７．６ ２ ８７７４ ３１ ４４８．７ ５３ ３６５．５３ ５３ ２７１．５４ ６Ｏ ２３７．６８ ＧＤＰ １２０ ３３２．７ １３５ ８２２．８ １５９ ８７８．３ １８４ ９３７．４ ２１６ ３１４．４ ２６５ ８１０．３ ３１４ ０４５．４ ３４０ ９０３ 国债余额／ＧＤＰ（％） １６．Ｏ７ １６．６４ １６．１２ ｌ５．５６ １４．５４ ２Ｏ．０８ １６．９６ １７．６７ Ｍ２余额 １８５ ００７ ２２１ ２２３ ２５４ １０７ ２９８ ７５５ ３４６ ０ｏ０ ４０３ ｏ００ ４７５ ｏｏ０ ６０６ ２００ ２０１０ ６７ ５２６．９１ ３９７ ９８３ １６．９７ ７２６ ｏｏ０ ９．３０ 资料来源：中华人民共和国财政部网站。 不仅如此，我国国债的期限结构也不适于进行 不会引起国债价格大的波动，对未来长期通货量和 公开市场操作（见表２）。在中期国债中，３年～５ 年期国债比例，占２００２－－２００８年各年度发行国债 总量的比率依次是４７ ，４０ ，５３ ，４２ ， ６１ ，１３ ，４０ 。公开市场操作主要依靠一年期 以内的短期国债。因为，短期国债的流动性最好， 交易最为活跃，央行可确保货币吞吐的灵活性，且 ３８ 利率影响较小，可以降低操作对未来影响的不确定 性。但目前我国明显缺乏可操作的短期国债。 ２．外汇储备膨胀压力扭曲了央行的资产结构。 笔者对中美两国的银行资产负债表进行了对比 （见表３和表４）。 经济理论与经济管理表２ 类型 年份 ２０１１年第１２期 ２００２－－２０１０年中国国债发行情况 短期国债（１年以下） 发行额 （亿元人民币） Ｏ．Ｏ ｌＯＯ．Ｏ ２５３．２ ４１１．Ｏ ３３０．ｏ 中期国债（１年～９年） 发行额 （亿元人民币） ４ ６４０．０ ５ ４０８．２ ７ ５１４．４ ５ ５０４．６ ２ ７２０．ｏ 长期国债（１０年及以上） 发行额 （亿元人民币） ｌ ｌ６Ｏ．０ ６８３．８ ２４２．４ ９６３．３ ３４０．ｏ 占比（ ） Ｏ ２ ４ ６ ｌＯ 占比（ ） ８０ ８７ ９３ ８０ ８０ 占比（ ） ２０ ｌ１ ３ １４ １Ｏ ２００２ ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２０１Ｏ １ １６Ｏ．Ｏ ９８０．０ ３ ８８６．４ １ ７０６．３ ５ １１ ２３．９ １４．６ ５ ６５６．２ ５ ３３４．３ ９ ２８０．７Ｊ ６ ９３９．６ ２４ ６２ ５７．２ ５９．４ １６ ７３３．Ｏ ２ ３２３．０ ３ ０６２．１ ３ ０４０．５ ７１ ２７ ｌ８．９ ２６ 总计 ８ ８２６．９ ９．８ ５２ ９９８．０ ５８．６ ２８ ５４８．１ ３１．６ 资料来源：中华人民共和国财政部网站。 表３ 中国人民银行资产负债表（２０１０年ｌ１月） 单位：亿元人民币 怠资产 项目 国外资产 外汇 黄金 总负债 比重（ ） 项目 ８２．９５ ７９．４６ Ｏ．２６ 金额 ２１２ ７３３．８ ２０３ ７７４．４ ６６９．８４ 金额 １８５ ３１１．１ ４８ ６４６．０２ ｌ３６ ６６５．１ 比重（％） ７１．４７ １８．７６ ５２．７ｌ 储备货币 货币发行 金融性公司存款 其他国外资产 对债权 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融性公司债权 其他资产 ８ ２８９．５７ ｌ５ ４２１．１１ ９ ３ｌ８．３５ １１ ３９２．７１ ４３．９６ ７ ５４３。８２ ３．２３ ６．Ｏｌ ３．６３ ４．４４ Ｏ．０２ ２．９４ 不计入储备货币的金融性公司存款 债券 国外负债 存款 自有资金 其他负债 ６５７．１９ ４０ ４９７．２３ ７２０．０８ ２４ ２７７．３２ ２１９．７５ ７ ５９２．２３ Ｏ．２５ １５．６２ ０．２８ ９．３６ Ｏ．Ｏ８ ２．９３ 资料来源：中国人民银行网站。 表４ 息资产 项目 证券 国库券 金额 ２０ ８７０ ９ Ｏ１Ｏ 比重（％） ８８．８５ ３８．３６ 项目 联邦储备券 存款机构定期存款 美联储资产负债表（２０１０年ｌ１月） 总负债 金额 ９ ３７０ Ｏ 单位：亿美元 比重（ ） ４０．８８ Ｏ 联邦机构债券 按揭证券 １ ４８０ １０ ３８０ ６．３Ｏ ４４．１９ 存款机构其他存款 国库存款 ｌＯ ２８０ ２ ２４０ ４４．８５ ９．７７ 隔夜拆借债券 对存款机构贷款 ７０ ｌＯ ０．３０ ０．０４ 其他存款 ２７０ １．１８ 以其他信用形式放出贷款 对特定机构贷款 ２６０ １ １３０ １．１１ ４．８１ 资料来源：Ｆｅｄｅｒａｌ Ｒｅｓｅｒｖｅ Ｓｙｓｔｅｍ Ｍｏｎｔｈｌｙ Ｒｅｐｏ￣ｏｎ Ｃｒｅｄｉｔ ａｎｄ Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ Ｐｒｏｇｒａｍｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｂａｌａｎｃｅ Ｓｈｅｅｔ， Ｄｅｃｅｍｂｅｒ ２０１０。 ３９ 经济理论与经济管理２０１１年第１２期 美联储的资产中大部分是证券，其中短期国库 券即达３８．３６ ，而在中国人民银行的资产中，大 部分是外汇占款，我国央行不持有个人、除政 府以外其他任何法人的债权凭证，“对债权” 可看出央行持有债券之规模，该项仅占总资产 ６．０１ ，国债无法用于大规模的公开市场操作。 因此，持续外汇流人带来巨大的对冲操作压 力，迫使银行必须从现有工具之外寻找其他解 决途径。由银行直接发行短期债券以回笼流动 性，便成为最为简单直接的方案。 二、央行票据和短期国债对货币 供给作用机制的异同 目前我国以央行票据为工具的公开市场操作， 基本起到了回笼流动性、抑制通货膨胀的作用，但 这并不意味着我国公开市场操作已经有了成熟的制 度和工具。以银行票据和以国债进行的公开市 场操作有着很大的差异，这些差异决定了央行票据 存在严重缺陷。 （一）发行目的及主体的差别 两类工具本身的发行目的和发行主体存在根本 差别。从目的来看，央行票据的发行是为了调 节控制货币供给规模，对冲基础货币的扩张，实际 上扩大了银行的准备金头寸，从而为银行 实施扩张性或紧缩性的货币提供了条件。目 前，我国银行只是实施了发行票据以回笼通货 的操作，而国债、国库券发行的目的，则是为了弥 补的财政赤字或收支失衡，是对社会的筹 资行为。在发行主体上，央行票据的发行与还本付 息是由银行负责，国债、国库券的发行和还本 付息则是由财政部门负责。此外，国债或国库 券是针对社会公众发行的，任何法人和自然人均可 以成为国债的持有者，国债或国库券其本质是一种 风险极低的在货币市场流通的有价证券，是不与货 币直接相关的。而我国央行票据的持有者只能 是特许的金融机构。 （二）成本分担机制的差异 央行票据和国债的发行成本，亦即实施公开市 场操作对冲基础货币的成本承担机制，存在着根本 ４０ 的差别。进行公开市场操作的对冲成本可以分为两 个部分，即显性成本和隐性成本。显性成本就是货 币当局为进行公开市场操作而直接支付的有价证券 利息成本、操作和管理成本。这类成本会直接反映 在货币当局的成本计算中。隐性成本即机会成本， 是货币当局持有回笼货币而牺牲的货币用于投资、 信贷的收益。 由于中国所依靠的公开市场操作工具一一央行 票据的发行主体和目的与欧美发达国家存在明显差 异，其成本分担便有不同。国债或国库券既然是由 财政部门发行，其发行的规模和时机也就基本取决 于财政收支的需要和承受能力，发行的主要显性成 本即利息成本也必须由的财政部门承担。一般 而言，只要一国的市场经济相对完善，银 行不得直接对部门贷款，偿债的所有成本 只能在财政收入范围之内解决，银行的国债吞 吐对偿债行为不会产生直接影响。而且财政对 银行的债券利息支付，最终是以利润形式上缴 财政，国债利息支付的货币只会在不同部门间流 转，不会影响货币供给，反而可以降低财政发债成 本。我国所依靠的央行票据则是由银行承担利 息成本，银行不是一般的部门，具有货币 创造能力，银行应付的票据利息成本仅需依靠 货币创造即可，银行根本不会由于运行成本的 增加面临破产压力，这便等同于以通货膨胀的方式 将利息成本转嫁给社会，这与以维护货币稳定为宗 旨的银行职能相悖。央行票据利息支付引发货 币扩张的结果与票据发行的紧缩性意图相矛盾。 从隐眭成本即机会成本角度来看，两类不同工 具的公开市场操作也存在差异。国债发行是筹资用 于的各类开支，进入社会生产过程。央行票据 发行是单一服务于货币的流动性冻结，资金不 能利用。因此，发行央行票据的资金机会成本自然 高于国债。 （三）央行票据产生成本的后果 如果结合中国目前货币操作来看，央行票 据高成本问题表现得非常突出。 如前所述，我国自２００２年起持续“双顺差”， 外汇占款压迫国内货币供给不断膨胀，货币供给长 期处于过剩的状态，这使得我国的货币在相当 经济理论与经济管理２０１１年第１２期 长的一段时间里集中在对冲外汇占款的新增货币 上。所谓“公开市场操作”，基本上是单一的回笼 如前所述，央行票据由于利息成本由执行创造货 币职能的银行承担，伴随不断扩大的票据发行冲 销规模，利息成本又构成了银行扩张货币供给新 操作。但是为了不干扰长期利率即资本市场利率水 平，公开市场操作所采用的工具期限不能太长，央 行票据回笼冻结流动性的期限大多集中在３个月～ 的因素，利息成本削弱了回笼操作的有效ｌ生。 笔者根据２００３年以来中国人民银行历次央行 票据发行公告，整理了２００３年１月一２Ｏ１１年６月 的发行量、期限和利息支付的数据，并进行加总计 算。如表５所示，我国央行票据利息支出逐年急速 ６个月。在维持固定汇率水平、外汇结售制度的条 件下，持续双顺差使货币回笼的操作不能停止，一 旦上一期央行票据到期，银行就必须在原有基础 上增发新票据，且规模要超过上一期。这使得持续的 扩大，而其回笼的货币规模增长却相对有限。央行 外汇占款压力催生了我国公开市场操作的“滚雪球” 票据的当年利息支出与其所净回笼基础货币量的比 效应，央行票据发行规模急剧扩张（见图１）。 值，由２００３年的０．００６ ２５上升到２００７年的 央票余额（亿元） ０．１４７ １２。而２００９年以来，央行票据则已经失去 ５０ ｏｏｏ．ＯＯ 了回笼货币的功能，新发行的央行票据回笼的货币 ４５ ｏｏｏ．ＯＯ ＾ ／、 ４０ ｏｏｏ．ＯＯ ． ＼ ，、、 量不足以抵偿到期票据所投放的货币量。自２００３ ３５ ｏｏｏ．Ｏ０ ｒ、，＼， ３０ ｏｏｏ．Ｏ０ Ｖ 年中国人民银行开始使用银行票据进行公开市 ２５ ｏｏｏ．００ ２０ ｏｏｏ．００ ｊ 场操作至２０１１年６月底，由央行票据所回笼的通 １５ ｏｏｏ．００ 一 货量（已发行央行票据额减去已到期央行票据额） １ｏ ｏｏｏ．０Ｏ ５ ｏｏｏ．００ 为２．４３２万亿元，而已经发生的票据利息支付达 ０．００ ｜厂 卜 卜 卜 卜Ｈ Ｆ－．－Ｈ Ｈ Ｈ卜 时间 ６ ４６４．８１亿元，超过央行票据回笼总额２６ 的货 会ｊ０ 鲁罟苫 ：００００００兮：０兮吕吕ｇｇ答答窨窘２２＝ ０００００００００００ 币量被利息支付抵消了，形成了所谓的“反对冲” Ｎ－ｔ－，ｉ 效应。特别是２０１１年上半年，银行连续６次 图１央行票据月末余额 上调存款准备金率，明显已经转向了依靠存款准备 资料来源：中国人民银行网站。 金率实施货币紧缩。 表５ 央行票据发行额、到期额与利息支出 单位：亿元 年份 发行央行 到期央行 净回笼 当年央行 当年利息支出／ 票据额度 票据额度 基础货币量 票据利息支出 净回笼基础货币量 ２００３ ６ ５５Ｏ．０Ｏ ３ ０８０．Ｏ０ ３ ４７０．ｏｏ ２１．７０ ０．００６ ２５ ２００４ １４ ９３２．５ｏ ８ ６８８．４ ６ ２４４．１Ｏ ８６．１７ ０．０１３ ８０ ２００５ ２７ ４６２．Ｏ０ １６ ７８４．１ １０ ６７７．９０ ２７６．９６ ｏ．０２５ ９４ ２００６ ３６ ５２２．７０ ２６ ２８２ １ｏ ２４０．７０ ３１３．１８ ０．０３０ ５８ ２００７ ４０ ３９０．ｏｏ ３５ ６０２．７ ４ ７８７．３０ ７０４．２９ ｏ．１４７ １２ ２００８ ４２ ９６０．ｏｏ ３１ ６２５ １１ ３３５．Ｏ０ ９５１Ｉ ５９ ｏ．０８３ ９５ ２００９ ３８ ２４０．Ｏ０ ４４ ０８０ （５ ８４０．ｏｏ） ８９４．１２ （Ｏ．１５３ ｌＯ） ２０１０ ４２ ２１２．Ｏ０ ４Ｇ ６５５ （４ ４４３．００） ｌ ７ｌ２．Ｏ７ （０．３８５ ３４） ２０１１（上半年） ９ ２１０．Ｏ０ ２１ ３６２ （１２ １５２．００） １ ５０４．７４ （Ｏ．１２３ ８３） 总计 ２５８ ４７９．２０ ２４ ３２０．Ｏ０ ６ ４６４．８１ ０．２６５ ８２ 说明：括号内的数字为负数。 数据来源：中国债券信息网、中国人民银行网站公开市场操作交易公告。 ４１ 经济理论与经济管理２０１１年第１２期 央行票据的对冲效果下降，成本提高，说明了 央行票据是在中国货币市场特别是短期国债市场发 展严重滞后，又面Ｉ临外汇占款的增发货币压力的情 况下，为紧缩货币而进行的权宜性工具设计，其本 质不是对货币市场上流通的可交易债券进行买卖， 而是由货币当局自行创造可交易证券调节货币供给， 而且证券的利息成本对发行主体不构成必要的成本 利益约束。这一工具具有强烈的非市场色彩，成本 不断升高，效率不断下降，操作上不具备可持续性。 公开市场操作的外国经验 就发达市场经济国家公开市场操作经验看，都 是以短期国债为主要的公开市场操作工具，原因在 于发达市场经济国家有着规模大、交易活跃的短期 国债市场。如美国，到２０１１年８月，美国国债余 额总计已达１４．２９４万亿美元的法定上限。２０１１年 ８月２日，美国国会参议院通过了提高债务上限议 案，提高额不超过２．４万亿美元。如此巨大的市场 规模形成了可观的操作平台，使得美联储尽管严格 其操作的国债交易品种，但它对货币市场基础 货币的能力仍旧很强。 美国得以形成可观的货币市场，关键在于美国 有较长的国债发行史，特别是凯恩斯主义经济学诞 生以来，财政当局认为国债可以“借新债还旧债”， 总是维持一定规模的国债余额并不断积累，形成了 现今巨大的可交易国债市场。特别是发达市场经济 国家财政当局的国债，很大程度上就是以提供可操 作的货币工具为目的而发行的。 美国自１９９８年开始连续三年财政盈余，１９９８ 年盈余６９０亿美元，１９９９年盈余１ ２３０亿美元，美 国财政部由此开始在市场上清偿国债，还在市场上 提前购回未到期的长期国债，新券发行也减少了， 国债余额因此下降。美国公众所持有的国债余额占 ＧＤＰ比重，由１９９４年的５０ 降到了１９９９年的 ４０ 。其可交易国债的存量也连年递减，１９９７年 末为３．４５６ ８万亿美元，１９９８年末为３．３５５ ５万亿 美元，１９９９年末为３．２８１ ０万亿美元，到２０００年 ６月末，降至３．０７０ ７万亿美元。美国甚至计 划将财政盈余主要用于减少国债，到２０１３年，将 ４２ 公众持有的国债数量降至零。从财政角度来看，政 府债务规模降低会减少美国国民的债务负担，减低 赤字财政对经济稳定与增长的压力。然而，事与愿 违，国债余额减少给美国的金融市场运行与货币政 策操作带来了问题。在美国，国债是所有金融机构 流动性储备资产的主要组成部分，也是银行调 控基础货币的主要操作工具。国债余额的减少，使 得银行和其他金融机构的流动性资产减少，使 得金融市场出现了严重的流动性不足。 为了维护金融市场的稳定并为货币实施提 供必要的操作工具，美国财政部启动了新的债券管 理工具，在一级市场上，重新拍卖已发行的债券品 种，以增加此种国债的余额，提高其流动性。按照 新的规则，财政部有权在债券发行一年内重新拍 卖，从而有效地维护基准价格债券的规模和流动 性；回购未到期债券，维持基准价格债券的规模和 拍卖的规模，以灵活地调整债券的期限结构，在不 影响现有债券期限的情况下发行期限较长的债券； 回购可作为现金管理工具，在一定阶段内（如月度 税收余额大于财政支出时）吸纳过量的现金余额； 尽管没有弥补赤字的需要，财政部还是发行了一种 为期４周的短期债券，以缓解市场上的流动性 不足。嘲 “９・１１”事件之后，美国调整对外战略并连续 发动两场战争，刺激了财政支出的扩张，美国未再 出现过财政盈余。２００８年金融危机爆发以来，美 国各级更是普遍面临财政紧张的困局。 欧洲银行则由于它是超越主权的银 行，其操作工具的选择更加多元，只要是受到欧元 体系的金融保护、交易对手可以跨境使用、对发行 者公平对待、资产规模与范围足够大的操作有效的 金融资产，均可以作为欧洲央行的操作工具，因此 企业债券、股票、银行贷款、有抵押的银行本票等 都被纳入操作工具之内。 值得注意的是，美联储和欧洲央行作为两个地 区的货币当局均有权力直接发行银行债券，但 是它们极少发行。因为，一方面货币当局并不缺少 市场化操作工具，另一方面发行银行债券会挤 出国债等各类有价证券，会干扰操作正常进行。［ ］ ２０００年欧洲货币联盟初步运行时，欧洲银行 经济理论与经济管理的负债方有银行债券性质的负债证明（ｄｅｂｔ ｃｅｒｔｉｆｉｃａｔｅｓ），年末余额约３．８３亿欧元。但这笔债 务是欧洲央行启动之前各成员国央行的未偿清债 务，并非欧洲央行发行，目前该项已经清零。美联 票据的发行。 百万日元 ２０１１年第１２期 储资产负债表负债方“作为货币操作的紧缩性流动 资产”（１ｉｑｕｉｄｉｔｙ ａｂｓｏｒｐｔｉｏｎ ａｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｏｐ— ｅｒａｔｉｏｎｓ）及其子项“票据与证明发行”均长期为 零。＿５］央行债券从未成为欧美发达国家的公开市场 蓁 吕ｇｇ苫 ｇ 昌８罟葛 ：ｇ昌昌昌ｇｇ害答兽 ｉ咖 操作工具。 日本在货币上，是发达市场经济国家中的 特例。日本第二次世界大战后的经济崛起依赖于外 贸出口，国内财政出现盈余，财政部门没有直接动 手大规模发行国债，日本国债市场不振。１９６２年 日本颁布《新金融调节方式》，才开始出现公开市 场操作业务，但是受到国债市场狭小、存量不足的 ，操作真正开始于１９６５年。在２Ｏ世纪９０年 代以前，日本公开市场操作的工具和方式比较特 别，有价证券分为债券和票据两类，但日本银行的 债券操作只买不卖，债券只作为投放货币的工具， 票据操作则是买卖皆有，可以灵活扩张或紧缩货币 供给ｏ Ｅ１］最初的银行票据是作为票据操作工具 的一种补充而出现的。现在日本的国债市场大为扩 展，票据和债券均已成为公开市场操作的工具，日 本银行票据的地位大大下降。但是相对于欧洲 和美国，其央行直接发行的票据债务规模是最大 的，２０００年末日本银行“作为货币操作的紧缩性 流动资产”（１ｉｑｕｉｄｉｔｙ ａｂｓｏｒｐｔｉｏｎ ａｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉ— ｃｙ ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ）一项总额约２．８万亿日元，ｌ６］全部 是银行“日本银行的票据出售”（Ｂａｎｋ ｏｆ Ｊａ— ｐａｎ ｂｉｌｌｓ ｓｏｌｄ）。不过日本银行票据的发行不稳定， 余额规模很小（见图２），２００２年第一季度日本银 行票据最多超过了６万亿日元，同期日本银行持有 的日本证券（ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）却达 ８６．２万亿日元。在近十年日本银行的公开市场操 作报告中，从不提及央行发行的债权性票据。不过 日本自日元升值以来，长期面临的是通货紧缩和经 济萧条，倾向于实施扩张性的货币以刺激经 济，因此没有必要发行银行票据以实施货币紧 缩。自２００８年９月金融危机爆发以来，日本也实 施了“量化宽松”的货币，遂放弃了日本银行 ０００００ｏ００００００００００００００００ 图２日本银行所发行票据（ｂｉｌｌｓ ｓｏｌｄ）余额 资料来源：日本银行网站。 四、结语 综上所述，央行票据是中国人民银行为了对冲 外汇占款而自行创造的公开市场业务操作工具，它 与发达市场经济国家通行的公开市场工具短期国债 具有本质的区别。这种货币当局创造的非市场化的 有价证券，数量不受约束，以此为基础的所谓公开 市场操作也是非市场化扭曲行为，必然给货币 和宏观经济带来不良影响。中国随着经济发展和结 构的合理化，必须抛弃央行票据这种权宜性工具， 适时实施以国债为基本内容的真正意义上的公开市 场业务，优化货币的质量。从长期看，必须建 立相对完善并与我国市场经济实践相适应的公开市 场操作及货币的执行体系。 第一，有必要及时调整我国的外汇制度，缓解 央行的压力。外汇占款是央行票据发行的直接 原因，而外汇占款又是由我国出口导向的经济增长 模式而导致的巨大贸易顺差形成的。转变经济发展 方式，扩大内需、消费对经济的拉动作用才是缓解 外汇压力、建立科学的货币体系的根本出路。 根据克鲁格曼的“不可能三角理论”，从中国 向好的经济发展态势来看，放宽资本流动是大势所 趋，作为大经济体保持货币性是必然要 求。汇率制度应当合理浮动，央行不再负有调节货 币供给以维持汇率的义务。 第二，积极发展我国的国债市场，为我国建立 完善的、与市场经济接轨的公开市场操作体系奠定 基础。首先要继续推动国债发行，扩大国债市场规 ４３ 经济理论与经济管理２０１１年第１２期 模使之成为核心金融市场。继而应当完善国债的期 限结构，提升国债市场流动性。为给货币市场增加 流动性，方便进行公开市场操作，一年期以下短期 债券发行应增加。并且开放国债期货、远期、开放 式回购等交易类型，提升金融体系市场化水平，使 公开市场操作更加依托于完善的货币市场进行。 参考文献 ［１］徐以升．超过１万亿的代价一——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望ＶＲ］．北京：中国社会科学院世界 经济与政治研究所国际金融研究中心，２０１１—０５—１８． Ｅ２］徐以升．怎样看待央行对冲外汇成本超过１万亿元［Ｎ］．第一财经日报，２Ｏｌ１一ｏ５—１６． Ｅ３］李扬．国债规模：在财政与金融之间寻求平衡［Ｊ］．财贸经济，２００３，（１）． Ｅ４］张红地．中国公开市场操作工具的选择ＥＭ］．上海：上海三联书店，２００５． ［５］Ｄｅｎｉｓ Ｂ１ｅｎｃｋ，Ｈａｒｒｉ Ｈａｓｋｏ，Ｓｐｅｎｃｅ Ｈｉｌｔｏｎ，Ｋａｚｕｈｉｒｏ Ｍａｓａｋｉ．Ｔｈｅ Ｍａｉｎ Ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ Ｆｒａｍｅｗｏｒｋｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｂａｎｋ ｏｆ Ｊａｐａｎ，ｔｈｅ Ｆｅｄｅｒａｌ Ｒｅｓｅｒｖｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｅｕｒｏｓｙｓｔｅｍ ｌＲ １．ＢＩＳ Ｐａｐｅｒ，２００１． ［６］冯肇伯．西方国家货币比较［Ｍ］．成都：西南财经大学出版社，１９８７． （责任编辑：付敏） ＴＨＥ ＩＳＳＵＡＮＣＥ ｏＦ ＣＥＮＴＲＡＬ ＢＡＮＫ ＢＩＬＬＳ ＡＮＤ ｏＰＥＮ ＭＡＲＫＥＴ ｏＰＥＲＡＴＩｏＮＳ ＩＮ ＣＨＩＮＡ ＨＥ Ｐｉｎｇ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｒｅｎｍｉｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｃｈｉｎａ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １００８７２，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｂｉｌｌ ｗａｓ ａ ｋｉｎｄ ｏｆ ｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍ ｂｏｎｄｓ，ｗｈｉｃｈ ｗａｓ ｉｓｓｕｅｄ ｂｙ ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｆｏｒ ｈｅｄｇｉｎｇ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｉｎｆｌｏｗｓ．Ｔｈｉｓ ｋｉｎｄ ｏｆ ｂｏｎｄｓ ｗａｓ ｔｈｅ ｍａｉｎ ｔｏｏｌ ｆｏｒ ｔｈｅ ｏｐｅｎ ｍａｒｋｅｔ ｏｐｅｒａ— ｔｉｏｎｓ，ｔｏ ｓｏｌｖｅ ｔｈｅ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｏｆ ｐｌｅｎｔｙ ｏｆ ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｉｎｆｌｏｗｓ，ｕｎｄｅｒｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｎａｔｉｏｎａｌ ｄｅｂｔ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｉｒｒａｔｉｏｎａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ａｓｓｅｔｓ ａｎｄ １ｉａｂｉｌｉｔｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．Ｃｏｍｐａｒｅｄ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｎａｔｉｏｎａｌ ｄｅｂｔ， ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｂｉｌｌ，ｗｈｉｃｈ ｗａｓ ｒｅｇａｒｄｅｄ ａｓ ａｎ ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ ｔｏｏｌ，ｆｏｒｍｅｄ ａ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｓｈａｒｅ．Ｔｈｅ ｐａｙｍｅｎｔ ｏｆ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｅｘｐａｎｄｅｄ ｔｈｅ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ，ｗｈｉｃｈ ｃｏｕｌｄ ｂｅ ｄｅｓｃｒｉｂｅｄ ａｓ“ｒｅｖｅｒｓｅ ｈｅｄｇｅ”ａｎｄ ｒｅｓｕｌｔｅｄ ｉｎ ｔｈｅ ｌｏｓｓ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｈｅｄｇｉｎｇ ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ．Ｃｏｍｐａｒｅｄ ｗｉｔｈ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ， ｔｈｅ ｏｐｅｎ ｍａｒｋｅｔ ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｗｅｒｅ ｌｅｓｓ ｍａｔｕｒｅ．Ｉｎ ｆｕｔｕｒｅ，ｍｕｌｔｉｌｅｖｅｌ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｎａｔｉｏｎａ１ ｄｅｂｔ ｍａｒｋｅｔ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄ ｔｏ ｉｍｐｒｏｖｅ ｔｈｅ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ａｎｄ ｆｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ｏｐｅｎ ｍａｒｋｅｔ ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｅｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｂｉＩＩ；ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ；ｏｐｅｎ ｍａｒｋｅｔ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ；ｎａｔｉｏｎａｌ ｄｅｂｔ
