上市公司股权激励对公司绩效影响的研究

股权激励通过股票这个工具从根本上将所有者利益与管理者的利益充分结合在了一起，这样有利于避免管理者为了自身利益而做出损害公司利益的行为，又可以减少代理成本，还能够有效提升管理效率，实现公司价值的最大化。西方的国家已经在历史实践中表明，股权激励机制的优越性体现在委托—代理问题的解决、以及增强公司经营能力与人才储备与建设方面。但是，因为我国的国情较为特殊，再加上该机制引入时间短，实践经验不充分，其效果也不显著。目前该机制是否能有效提高公司绩效的问题一直是学术界讨论的焦点，也是难点，每个学者得出的结果也不尽相同，这也是本文研究的方向。

文章首先介绍关于股权激励的相关理论。然后就股权激励在我国的发展历程做一个梳理，总结出目前的基本现状，找出瓶颈所在。之后再，选择于2014年公布的股权激励计划，并以2014-2016年正式实施股权激励的沪深A股上市公司为研究样本，建立有关于股权激励与公司绩效关系的多元线性回归模型，分析股权激励与公司绩效的关系，得出结论，最后针对研究结果提出合理的建议。

关键词：股权激励模式；委托-代理理论；股权激励比例；公司绩效；

1/ 27

Abstract

Equity incentives combine the interests of the owner with the interests of the manager. This helps to prevent managers from acting in the interest of their own interests. Maximizing the company's value while reducing agency costs and improving management efficiency. Western countries have shown in historical practice that the advantages of the equity incentive mechanism are embodied in the principal-agent problem solving and the strengthening of the company's management ability and talents reserve and construction. However, because of our country is more special, the mechanism introduces short time and inadequate practice. The results were not significant. The question of whether the mechanism can effectively improve the performance of the company has been the focus of academic discussion, and also the difficulty. The results are not the same for every academic.It is also the direction of the study.

The article first introduces the theory of equity incentive. Then we will make a comb through the development course of our country, and summarize the present situation and find out the bottleneck. Then, choose the equity incentive plan announced in 2014, and 2014-2016 the implementation of equity incentive of the Shanghai and shenzhen a-share listed companies as research samples, about the equity incentive and corporate performance relationship of multivariate linear regression model, analysis the relationship between the equity incentive and corporate performance, come to the conclusion that finally based on the results of the study put forward reasonable Suggestions.

2/ 27

上市公司股权激励对公司绩效影响的研究

3/ 27

1 绪论 ........................................................................................... 1

1.1 研究背景 ...................................................................................... 1 1.2 研究意义 ...................................................................................... 2 1.3研究思路 ....................................................................................... 2 1.4研究方法 ....................................................................................... 3

2 国内外研究文献文献综述 ....................................................... 4

2.1 国外研究状况 .............................................................................. 4 2.1.1股权激励与公司绩效正相关 .................................................... 4 2.1.2 股权激励与公司绩效负相关 ................................................... 4 2.1.3股权激励与公司绩效不显著相关 ............................................ 4 2.1.4 股权激励与公司绩效存在曲线相关关系 ................................ 4 2.2 国内研究状况 .............................................................................. 4 2.2.1股权激励与公司绩效正相关 .................................................... 5 2.2.2 股权激励与公司绩效负相关 ................................................... 5 2.2.3 股权激励与公司绩效不显著相关 ........................................... 5 2.2.4股权激励与公司绩效之间的曲线相关关系 ............................. 5 2.3 文献评述 ...................................................................................... 5

3 实证分析方法设计 ................................................................... 7

3.1 研究假设 ...................................................................................... 7 3.2 股权激励的基石理论 ................................................................... 7 3.2.1 股权激励的理论基础 ............................................................... 7 3.2.2 股权激励的几种模式 ............................................................... 8

4/ 27

3.3 变量设计 .................................................................................... 10 3.4 模型构建 .................................................................................... 12 3.5样本数据来源 ............................................................................. 12

4 实证分析 ................................................................................. 13

4.1变量描述性统计 .......................................................................... 13 4.2变量间的相关性分析 .................................................................. 14 4.3 引入控制变量条件下解释变量与被解释变量的偏相关性检验15 4.4回归分析 ..................................................................................... 15 4.4结论 ............................................................................................... 1

5 研究结论及建议 ....................................................................... 2

5/ 27

1 绪论

1.1 研究背景

自19世纪末，社会生产力的高度发展的大背景下，由于公司的管理业务越来越科学合理，过去的所有权与控制权一体的经营方式已经不能满足当今的公司管理体系，发生了控制权与所有权相互分离，即“经理革命”。新的管理制度也存在着新的问题，即“委托—代理”问题。委托方是所有者，希望管理者能做出高回报的的投资决策，而受托方为管理者，则希望低风险，高报酬。然而高回报的决策必然会有高风险。在二者不同的利益目标下，也就存在了潜在的冲突，代理人很可能会过度靠拢低风险，而采取不合理的短期操作。面对这种“委托-代理问题”时，股权激励的机制也就应运而生。

在《上市公司股权激励管理办法》中有说明，上市公司利用自身公司的股票为指标,在衡量公司市值的增长情况的同时也是激励公司内部管理层的基础。这种就是给予公司管理人员本公司的股权，让他们在获取利益的同时也关心本公司的发展，自身利益的多少和公司风险的大小是密切相关的。于此同时还能与所有者有相同利益上的目标。不仅激发管理者的工作热情,还能在一定程度上为公司创造更大的利益，用最大的力量促进公司长久发展。

在国内外之间作比较的话，股权激励才引入我国不久。国内的政治环境、政策变化对股权激励有极大的影响。1993年继深圳万科之后，在经济相对发达的北京、上海等地区实行了相应的股权激励方案。但出于当时各地政府没有出台相关支持政策以及具体的指导规范，这就导致了股权激励手段没有被大范围的施行，没有达到理想的效果。由于当时的上市公司大部分都是由原先的国有企业体制改革而产生的，所以公司本身就有很多的政治色彩，在采用股权激励手段的过程中，难免会出现问题：①员工的个人收入没有与企业整体利益密切联系②由于政府的严格的监管，管理层人员并不能施展本身的才华，产生应有的经济效益，从某方面打击了高管的积极性；③当决策与高级管理人员的利益冲突时，很可能利用短期操作甚至舞弊的方法掩盖企业实际经营情况，间接地增加了公司成本。在1998年，政府又宣布停止了大量的股权激励计划。

2005年，证监会施行的股权分置改革改变了以往国有股和法人股不能在市场上流通的局面，成为了我国股权激励发展转折点。由股权分置带来的新变化能

1/ 27

够极大程度的促进股权激励制度在我国上市公司实行。2006年陆续出台的新《公司法》、《证券法》使得股权激励拥有了真正意义上可实施的操作规范。随着我国经济市场的不断扩张，以及各项法律法规不断完善，出现了很多采用股权激励的上市公司。股权激励步入了快速发展的阶段。2008年金融危机爆发，2009年还在持续影响国内市场，诱发大量的不良资产。当年本就仅有30加公司实施股权激励，在金融危机的冲击下又有大量公司取消掉了股权激励计划。2011年情况好转， 138家上市公司公布实施股权激励计划，这是一种快速的发展趋势。从2012年到2015年，前期采用股权激励的上市公司数量趋于平稳，保持着一个特定的速率呈现出上升趋势，后期也不断增加。股权激励的作用也不断地发挥出来。，逐步获得其他上市公司的认可。

1.2 研究意义

随着经济发展，各项关于股权激励的法律法规也不断被颁布，在不断完善的资本市场里，它是长期有效的激励机制，在公司长期发展方面的作用愈发明显，引起了学术界的广泛重视，越来越多的公司都开始对自身高管实施股权激励机制，并且在一定程度上取得较为理的成效。

由于股权激励机制在国内的实践经历短，国内的研究中利用大量样本来探讨股权激励与公司绩效之间关系情况很少，早期的实验数据，也无法在当今的政策环境下提供应有的参考价值。本文选择了在2014年宣布实施股权激励的上市公司作为样本，与前人数据相比更为贴合时政，更具有研究意义。

1.3研究思路

本文借鉴了关于股权激励的理论研究和实证分析，再选取于满足以下条件的公司为样本公司条件：条件一：在2014年里采用股权激励的A股上市公司；条件二：必须要在3 年里一直采用股权激励手段。目的：采取一定的方法去探究股权激励和公司绩效之间的关系。

本文的分析思路如图1-1所示：

2/ 27

1.4研究方法

①文献调查法：研究必须要依赖于基础理论知识，其中就包括人力资本理论等等，只有在深入了解各国关于股权激励的理论知识以后，才可以正式开始研究。

②实证分析法：这种方法的步骤是：第一步作出基本假设，第二步建立线性回归模型，第三步通过分析5个控制变量来探究股权激励比例和上市公司绩效的关系，第四步做出相关性检验，得出结论。

3/ 27

2 国内外研究文献文献综述

2.1 国外研究状况

通过深入分析国外股权激励和公司绩效关系的文献，可以归纳出四种结论。

2.1.1股权激励与公司绩效正相关

Benston（1985）采取特定的方法得出的结论是：管理者所持股份比例越高，公司经营状况越佳，说明管理人员所持股份与公司经营成正相关。

Mehran（1995）采集1970-1980年153家上市公司的相关数据，发现公司绩效越高的公司，对应的管理者所持该公司的股份比例也越高，并且公司绩效受股权结构的影响更大[1]。

Aboody和Johnson（2013）对1700家2005-2011年采用股权激励的上市公司作进一步的深入研究，结论表明在采用这种方式以后其现金流和经营能力都超过了同期的上市公司，所以上市公司实施股权激励是提高绩效的方法之一[22]。

2.1.2 股权激励与公司绩效负相关

Robert C. Hanson和Moon H. Song（2000）研究上市公司的股权激励比例和所有者权益之间的关系，结果表明：股权激励越高，公司股东对管理层的管理越少，公司管理层得不到有效的监督，就会造成很大的问题，阻碍了公司的发展。所以，得出结论：股权激励比例与公司所有者权益之间反而呈负相关关系[2]。

2.1.3股权激励与公司绩效不显著相关

Victoria和Krivogorsky（2006）将在欧洲上市的87家公司作为研究样本，同时对上市公司的股权激励比例和净资产收益率作了深入分析。但是在公司股权激励比例发生变化时，净收益并没有发生改变[3]。

2.1.4 股权激励与公司绩效存在曲线相关关系

Griffith和Weeks（2011）将美国的商业银行作为研究样本，具体步骤为：截取2005到2009年的数据，对这些数据进行分析，表明公司绩效的指标为公司的经济增加值，分析后得出，CEO持股比例与绩效成函数曲线相关，其拐点分别为12％和67％[31]。

2.2 国内研究状况

4/ 27

国内的研究也逐步从定性角度转变为实证的角度。总结来说，这四种差异性情况为正相关、负相关、不相关以及曲线相关。

2.2.1股权激励与公司绩效正相关

宋增基与蒲海泉（2003）通过研究1998年在国内的143家上市公司为样本，分析其1999年的相关数据，研究在管理层持股能否在信息不对称的情况下提高公司绩效，利用回归分析，结果表明持股能调动管理层的积极性，对提高绩效有积极作用[32]。

强国令（2012）研究了2006-2009年在沪深两市的上市的公司，通过分析其管理层股权激励的具体效用。通过选取采用股权激励的国有和非国有上市公司，然后对它进行一定的绩效分析，可以得出：股权激励对国有上市公司绩效的作用不是很大。，但是对非国有上市公司的绩效有明显的积极作用[37]。

2.2.2 股权激励与公司绩效负相关

俞鸿琳（2006）选取沪深这两个城市的国有上市公司和非国有上市公司，根据2001到2003年的数据，建立PE 模型，分析得出管理层持股比例和公司绩效的关系，最后可以得出：管理层持股比例和公司绩效呈现正相关关系。，但是在国有企业中，并不能有效的发挥股权激励的作用，所以在0.1的水平之下，为负相关关系[40]。

2.2.3 股权激励与公司绩效不显著相关

顾斌和周立烨（2007）选取了沪市的上市公司为样本，其主要目的是探究股权激励对上市公司绩效的影响是否为长期，然而研究结果表明，股权激励实施后并没有对公司的绩效带来显著效益，更差的情况是居然使公司绩效下降，因此可以得出：股权激励不可以对上市公司绩效产生长期影响。

2.2.4股权激励与公司绩效之间的曲线相关关系

李增泉（2000）通过不断研究发现上市公司管理层持股比例和公司业务是有相关关系的，具体来说就是可以通过提高公司高级管理人员持股比例来提高公司经济效益，也只有等管理层持股比例达到一定数值时，才可以表现出股权激励效应。

2.3 文献评述

5/ 27

综合以上国内外的文献，可以发现大部分的研究结果都表明上市公司的股权激励和绩效呈现出正相关关系。，只有少部分的研究表明二者之间不相关或并不存在曲线相关，只有少量的研究结果提出股权激励会对公司绩效产生不良的影响。国内学者众说纷纭，意见不一的可能原因有以下三点：

（1）起初的市场开放度极低，股权分置导致学者没有足够合理的样本进行分析，在数据难获取，不全面的苛刻条件下，无法充分分析股权激励对公司绩效的影响。而只有在股权分置的改革全面推进之后，学者才能引用大量的数据进行分析论者，论证结果也就产生了质的提升。

（2）之后我国的资本市场日益成熟，上市公司对控制股权的竞争也变得越来余额激烈。国有企业改革让出舞台，独资合资企业登台，上市公司也从内部的管理机制开始得到改善，引入激励机制之后，股权激励的效果才逐渐展现。

（3）由于很多因素都可能造成研究结果的不准确性，这种因素就包括选取的样本，建立的模型，指标的选择。股权激励并不一定非要在宣布的当天就能有质的突破，往往需要管理者在受激励的情况下不断奋斗才会使公司的价值有所提升，而国内的部分学者仅仅采用股权激励开始实施的当年数据进行分析，完全忽视掉这种效果滞后的情况。又有部分学者盲目采用托宾Q值来衡量公司绩效，托宾Q值对公司绩效的衡量是需要以资本市场有效为前提的，目前我国的资本市场并不完善，市场失灵的情况也屡见不鲜，尚未达到托宾Q值的使用标准，因而无法得出准确结论。

在本文中，通过分析国内外的经典文献，以及对比国内外得出的结论，可以看出国内研究存在问题，造成这种结果的原因是：我们国家在2010年才开始大范围的让上市公司采用股权激励手段去经营，所以在2010年之前，股权激励的数据是没有多少的，2010年以后，虽然有数据，但都是短期数据，缺少了严谨性，同时缺少对没有采用股权激励手段的上市公司的绩效情况的分析，这正好不能突出股权激励对上市公司绩效影响力这部分内容，还有一点，研究人员在研究股权激励对股价的变动时，仅仅研究了公告日效应，缺少对长期股价进行深入分析，所以在本文中，更加证实了我国学者的实证研究是存在不足的，可以通过这种不足来开启我们的研究之旅。

6/ 27

3 实证分析方法设计

3.1 研究假设

依赖于人力资本理论和委托—代理理论这种基本理论，可以进行具体分析，最后得出：引起生委托―代理问题出现的原因是：企业的经营权和所有权已经分离，公司管理层获取的信息不全。对委托—代理的问题进行处理时，通过股权激励的方式对管理者发放部分的股权，使得管理者在利益上与所有者达成共识，进而解决“委托-代理”问题。我国在推进股权激励过程中，实际实施比例不大，股权激励具体比例会使得这一促进作用存在差异。通过分析这些，可以作出假设：上市公司的股权激励手段是提高绩效的重要方法，股权激励和公司绩效呈现正相关关系

3.2 股权激励的基石理论 3.2.1 股权激励的理论基础

（1）委托—代理理论

从古典企业经营来看，它的经营权和所有权是合二为一的，在这种经营模式下，所有的权利集中于老板一个人身上，是不存在委托代理的，而在现代企业中，经营权是被委托人所拥有，所有权是被股东所拥有，这两者之间呈现出委托―代理关系，所以在实际运营过程中，委托人要根据公司近期的绩效来管控代理人，其中就包括采取合适的方式去激励代理人，提高工作效率，促进公司更好的发展，这种理论的重点就是找到最合适的激励方案。。Jensen和Mecklinng(1976)指出股权激励对公司绩效的作用呈正相关。一个完善的激励机制可以使代理人不遗余力的为公司发展做出贡献。

（2）人力资本理论

人力资本理论是由美国经济学家舒尔茨和贝克尔提出的。它主要讲述了：人力资本是一切资本中最主要的资源，将人自身的管理才能和劳动力相结合，然后为公司创造的价值是很高的，资本创造的价值是不够的。人力资本可以说是促进当今社会经济高速发展的主要的原因[14]。人类自身是人力资源的唯一拥有者，具有排他性，不能转移。管理者作为人力资本，当受到有效的股权激励时，就会施展出超出平时的管理水平，产生出高量的经济利益。企业的发展无法离开人的劳动，也离不开人的智慧。因此，企业对人力资本实施有效的激励手段十分有必要，

7/ 27

最大成都的使用人力资本为企业发展做出重大贡献。

作为一个管理者，要为上市公司的日程管理和经营做出正确的决策，通过股权激励使其参与利润分配，管理者与所有者的目标一致，从而使真正有管理创新能力的人才获得更多的收益，不仅调动其积极性，还对优秀人才有足够的吸引力，为公司的未来发展进行人才储备。

（3）激励理论

在行为科学中，人的动机往往出于自生的需求，所谓重赏之下必有勇夫，激励可以使人为自己的需求主动去实践，从而产生自发性更强的行为效果。激励理论就是将被动变为主动，自身的需求促使自己的努力。一个有效的激励机制使激励者能自主为企业尽心尽力。股权激励计划的实施，就要激励他们，通过转让一部分公司股权给管理者，让他们主动地为公司发展而努力、

（4）博弈理论

博弈论是关于作为理性经济人在相互博弈交流条件下的策略选择行为及结果的理论。在市场不充分的情况下，参与者之间由于市场信息不对称而产生了相互制约相互影响的先决条件。作为理性经济人，在追求各自的利益最大化同时必会考虑对方的态度再做出策略。在博弈论中，自身的策略和其他主题的策略都会影响个人的效用。

在市场上，管理者与股东之间，股东内部，管理者内部都会产生相互博弈的情况。然而，通过股权激励，能最大限度的使各个参与者之间目标兼容。根据博弈理论，如果管理者收益始终以短期的薪资为主，则会产生愿意留下来的都是能力较差的，而强力人才流失的情况。对于同一种工作，率先使用股权激励则会更大限度的吸引外界人才，对企业的可持续发展产生重大作用。

3.2.2 股权激励的几种模式

股权激励的模式也分很多种，以其不同的特点适应不同的企业。影响股权激励模式选择的因素有很多，包括企业的规模，涉及的领域的特征等。以下几种模式是国际上常见的股权激励模式

（1）股票期权

股票期权即授予管理者本公司的看涨期权，如果被激励的对象发发挥才能获提高公司的业绩，那么看涨期权自然获得增值收益；反之，如果并没有达到预期的业绩，那管理者可以放弃该期权，并无其他损失。股票期权就是公司对高管的

8/ 27

股权激励，而这种激励模式对于所有者而言是几乎无成本的。股票期权对公司，法律和市场的要求较高；保障股票期权的有效性，一个诚信度高的资本市场必不可少，这样才能如实反映公司的股价；其次要有完善的法律法规作为支撑，这样在运行时才能做到有法可依

（2）股票增值权

类似于于股票期权，但与之相比，被激励者的收益对象是股票增值带来的收益而非股票。激励对象并不需要真正的去认购股票，操作简单，可行性强，自身利益和公司效益密切联系，在公司股票增值的时候，就可以获取利润，它不是来自于资本市场而是来自于公司利润。通过行权期远远大于激励对象任职时间的方式避免了激励对象为早日获取收益而采取短期行为。公司的分红并不包括股票增值权和股票期权的分红，并且资本市场诚信度的高低对其影响很大。因此这种模式有利有弊，有利的是操作方便，有效激励；不足则是付现压力大。

（3）虚拟股票

虚拟股票就是一种虚拟上的，没有所有权，表决权，转让权的非现实股票，它的主要作用是当虚拟股票拥有者的业绩达到指定指标时，可以通过这种虚拟股票获取利润。虚拟股票实质上就是把其个人收益与公司绩效相互挂钩，从而实现激励作用。这种虚拟股票很少参与外界经济市场，它的发展和资本市场和股票期权关系不大，这就可以避免受到外界的影响，如果资本市场出现问题，，在股票市场波动较大的情况下仍然能获得自己的收益。相比于其他激励模式，其优点在于不会改变公司和资本结构，不足的是通过虚拟股票分出去的现金流较大，所以这种模式只适合那种现金充足的公司。

（4）业绩股票

委托者先设定一个相对合理的业绩目标，若激励对象能通过努力奋斗，提升公司的价值，达到了该目标，那么公司就会赠与激励对象一定数量的股票或等值基金。这种激励手段类似与奖金，但是却又有所不同，业绩股票起到长期激励效果，而奖金只用于短期激励。业绩股票在行使权力时，公司同样要面临兑现的压力，因为业绩目标的不确定性，因此激励对象有虚增净资产收益获利的风险。

（5）管理层收购

是指公司的管理者将借贷所得的资金，用来购买本公司的股份(或股权),通过这种收购，在改变公司结构的基础上，很大程度上提高了管理层对公司的热情，在收购以后，管理者不单单是员工更是股东。成为股东后，管理者不仅要与其他

9/ 27

股东分享收益，更要共同承担责任和风险，如此一来，就能增强他们的责任心，更有利于公司的发展。这种激励手段和其他还是有很大差异的，其他激励手段公司所有者对雇员的激励，而这种方式将一部分所有权分给管理层，让所有者和激励者的目标一致，实现利益共同化。收购结束以后，为了不受到法律法规限制，拥有股权的公司管理者会让股票暂时下市，然后采取措施让资产业务重新组合，进一步推动上市，这样一来，就可以获得预期利润。管理层收购对公司和激励对象均有要求，只适用于流动资金稳定，债务少，有潜力的上市公司，同时管理层要具备丰富的管理经验

（6）员工持股计划

公司的员工在购买本公司股票的过程中都是要受到集中管理的。多数情况下是公司帮助员工向银行申请贷款，银行以员工持股的比例将贷款拨给公司，员工通过公司得到贷款，以分期付款的方式，获得对应的股权。大股东撤资时也可以运用这种模式。在国外，通过这种员工持股，可以在很大程度上解决退休人员的安置问题，这同时减轻了政府的负担，所以政府看好这一模式，给予了很多税收上的优惠。

3.3 变量设计

（1）被解释变量

被解释变量是用来衡量公司绩效的指标，它的选取标准是能够充分展示出公司实际的盈利情况。通过分析以前的实证研究，他们主要选取的指标是：托宾Q值、经济增加值和财务指标。

第一，托宾Q值（Tobin Q）。它是企业市场价值和资产重置价值的比值，在国外实证研究中用到了很多，计算公式为：

托宾Q=企业市场价值（MV）/资产重置价值（RC） 企业市场价值（MV）=企业股权价值+债权价值

在我国，流通股市值是被股票数量和价格来确定的，随后确定优先股价值，在这个过程中，净资产价值就是由净资产，流动股股价进行确定的。

第二，经济增加值（EVA）。 等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额，其中资本成本又分为股权资本成本和债权资本成本。，即为经济增加值。该值在公司绩效的指标中有较强的代表性，然而股权的资本成本难以确定，所以在

10/ 27

其他学者研究时，将EVA作为公司绩效指标的情况并不多见。

第三，财务指标。我国企业主要通过以下两种指标对公司的财务经营状况进行评价：净资产收益率（ROE）、每股收益(EPS)。

净资产收益率（Return of Equity，ROE）的另外一种说法是股东权益报酬率，它具体说的是在一个特定的时段里用公司的税后净利润和净资产的比。以衡量净资产的收益的收益率的方来衡量公司的绩效，相比于其他的拆屋指标，具有更好的综合性。

每股收益（Earnings Per Share，EPS）是公司净利润和股本总数的比值，它发展的更好，所以更加有优势去衡量公司绩效，进而反映企业经营情况，它是作为被解释变量来进行研究的。

（2）解释变量

股权激励比例（Ratio）是历史上多数学者衡量股权激励强度的指标。它是股票标和我全部股本数量的比值，同时，也是可以直接反映公司绩效情况的。

（3）控制变量

而在实证研究过程中，不仅要对公司绩效和股权激励比例的关系进行确定，还要对相关的变量进行控制，否则研究的结果就不能具备很高的准确度。因此，选取以下除了股权激励比例的变量作为控制变量：

第一，应收账款周转率，它是指在一个特定的时期里，赊销收入与应收账款的比率，所得的值即为应收账款周转率，这是评估公司流动资金速度的指标，在衡量公司使用资金效率时，可以运用该指标，据此可以对公司的销售水平和营业水平有一个判断。周转率与公司使用资金的效率成正比，该指标数值越高，表明效率越大，资金的价值能得到更好的使用。

第二，总资产增长率，公司的发展潜力值就是用这个指标来衡量。这个指标也被本文用来衡量公司发展能力。从上市公司管理层的视角来看，不仅要评估公司短期的经济效益，另一方面也要评估公司的日后的潜力；以投资者的视角来看，对公司的发展价值和收益值要同时关注，债权人则关心的是公司偿还债务的能力，换句话说，他们更看重公司的发展潜能。所以，公司的潜力值是三方都十分看重的。

第三，资产负债率，能反应出一个公司的偿债能力，衡量是否有能力偿还债

11/ 27

务。然而在某些情况下，债务融资成本可能远远低于其他的融资成本。研究分析中可以用资产负债率来判别其公司的财务结构是否合理。

第四，公司规模，公司规模常常用资产总数对数表示，用来衡量整个公司的规模大小，该标的在国内国外的经验研究中都被广泛选用。公司规模越大，抵御风险的能力就越强，还可以减少公司的长期平均成本。可见公司规模应与公司绩效呈正相关关系。但是当公司规模过大时，就会导致“尾大不调”的现象。如果公司在作出决策时，失去了高效性，也就会对公司发展产生一定的影响。可见该指标也需在本次的论证中引用。

第五，股权集中度，股权集中度会直接影响到公司绩效，国内外大多研究中也都有采取这种指标去衡量公司绩效，在这次研究中，股权集中度是说公司前10名大股东的持股比例之和来表示的。通常，当股权集中度越大时，大股东为了保障自己的权益，往往会采取关联交易，但是这样会对危害到小股东的权益，从而对公司绩效造成影响。所以本次研究时也将改指标引入了时政分析。在这次研究中，变量的实际情况将在下表说明。

表3-1研究变量说明表

Table3-1 The definition table of variable

资料来源：自行编制

3.4 模型构建

针对已提出的假设，先确定出解释变量与被解释变量，解释变量为股权激励，用股权激励比例（Ratio）作为指标；被解释变量为公司绩效，以每股收益率（EPS）作为指标。然后在引入之前假设的5个控制变量：应收账款周转率、总资产增长率、资产负债率、公司规模以及股集中度，来排除除股权激励之外对公司绩效影响的因素。最后参考前人的研究经验，确定出模型。利用excel与spss对收集的数据进行分析处理，以此来分析二者关系。提出的模型为：

EPS=β0+β1Ratio+β2X1+β3X2+β4X3+β5X4+β6X5+ε

3.5样本数据来源

在本次研究中，选取已经采用股权激励手段的A 股上市公司作为研究样本，数据截取2014到2016 年末，正是为了避免其他因素对本次研究的干扰，只选取在A 股上市的公司，因为在A股上市的公司所披露的信息质量较高，在样本搜集处理方面更为方便、高效；另外需要剔除ST及PT公司，以及金融类上市公

12/ 27

司和相关指标如股权激励比例缺失的样本。

明确上述条件以后，选取在从2014年到2016年末一直采取股权激励手段的沪深两个城市的A 股上市公司。共94家作为研究样本。本文实证分析部分参考的数据主要来自：国泰安数据库和锐思数据库。

4 实证分析

4.1变量描述性统计

本节将被解释变量、解释变量以及控制变量进行了描述性统计，为使得结果得以清晰展示，现将不同样本相同变量合并考虑其具体情况如下表3-1所示：

表4-1样本公司变量描述性统计表

Table4-1 Descriptive statistics of variable

观察股权激励比例（Ratio）的统计数据得知：选取样本公司的股权激励比例为3.2133%，而通过查找文献来看，而国外的股权激励比例平均在15%-20%左右，相比之下差距较大，需要有所提高。而股权激励比例的极大值为9.966%，，符合我国规定股权激励比例小于10.00%的要求。

观察控制变量统计数据可以得知：国内的上市公司应收账款周转率平均为17.4458，说明公司的运营能力处于良好的水平，但其方差明显较大，为34.85805，说明部分样本公司的运营能力十分优秀。总资产增长率平均值为28.9484%，同样，其方差较高，为48.69045%。说明样本公司的成长能力良莠不齐。资产负债率平均为35.1744%，比较贴合国内上市公司的平均资产负债率，然而国外公司的资产负债率接近50%，远远高于35.1744%，所以，国内的上市公司应当通过适当的增加负债比率，调整资产结构，更合理的使用财务杠杆使公司

13/ 27

盈利。样本公司的规模采用的指标是总资产的自然对数，平均值为23.7435。股权集中度的平均值为64.4238%，所以，明显看出样本公司具有较为优秀的经济硬实力。

4.2变量间的相关性分析

首先在各个变量之间进行相关性分析，利用分析结果对变量做出初的掌握，作为回归性分析的依据。

表4-2 相关性分析结果

Table4-2 Correlation analysis results

从表格可以看出，被解释变量与其他变量之间的相关性并不高，与股权集中度的

相关性最弱，仅有0.070，但被解释变量EPS与股权激励和公司规模在0.05的水平上呈现较高的正相关关系。另外可知被解释变量EPS与应收账款周转率和资产负债率是负相关关系。

除此之外，还需研究多重共线的问题。在这次研究中，很多相关性已经通过了显著性检验，具体包括：股权激励比例Ratio与应收账款周转率X1、公司规模X4和资产负债率X3、公司规模X4与应收账款周转率X1。在变量间的相关性中，

14/ 27

公司规模和资产负债率在0.001的显著性水平上有0.635的相关性低于高度相关临界值0.8。所以可以确认该研究已避免了多重贡献问题。

4.3 引入控制变量条件下解释变量与被解释变量的偏相关性检验

然后将应收账款周转率（X1）、总资产增长率(X2)、资产负债率(X3)、公司规模(X4)和股权集中度(X5)5个控制变量加进来，进行偏相关性检验，这种检验是在解释变量和被解释变之间进行的，避免了回归结果出现大误差。从下表可以看具体情况。

表4-3偏相关性检验表 Table4-3 partialcorrelationtest

通过分析上表，可以看出：对解释变量和被解释变量进行偏相关性检验科后，股权激励比

例Ratio和每股收益EPS之间相关性不大，所以应该加强。相关系数直接提高到了0.314。而显著性则从0.041变为0.004。分析至此，可以初步得出：股权激励的比例与每股收益代表的公司绩效之间呈正相关关系。对后面解释变量和被解释变量的分析同上，然后再继续研究。

4.4回归分析

之前已经做出了相关性分析，解释了变量之间的关联水平。接下来进行的回归分析则是为了计算，测量出最为合理的表达式。通过具体的数字可以表现出股权激励与公司绩效之间的联系。5个解释变量被引入以后，我们把获取的样本数据进行一定的回归分析，在这个基础上得到4个模型，分别在下图说明。

表 4-4模型汇总e Table 4-4 Model summarye

15/ 27

表4-5 Anovae Table4-5 Anovae

16/ 27

表4-6 系数e Table4-6 Coefficente

1/ 27

（1）方程拟合优度检验-调整R方

观察表4-4可以发现，模型4的调整R方值是最大的，数据为0.266，这同时也说明拟合优度较好。股权激励比例（Ratio）是本文的解释变量，每股收益（EPS）是本文的被解释变量，因此，能通过股权激励比例来解释公司业绩的比例也就达到了26.6%。接下来的回归性分析等也是基于模型4。

（2）回归方程的显著性F检验

观察表4-5可以看到具体的结果，模型4对应的F值为8.892，而其Sig值为0.000，低于0.05的显著性水平概率。所以，模型4确认通过显著性检验。，由此得知，实施股权激励能够对公司的绩效产生影响。

（3）回归系数的显著性t检验

通过表4-6可知看到回归系数结果，在模型4中，相关t值都接近0显著性水平，低于0.05，这表明相关系数显著性t 统计量通过检验。在分析其他数据的基础上可以得出股权激励比例和每股收益之间存在着正相关关系。得出结论：

EPS=-4.444+0.047Ratio-0.002X1-0.01X3+0.238X4

4.4结论

在这里，要将上述的情况做一个归纳整理。更深层次的解释其经济意义。在本次研究中，目的就是探究公司股权激励和绩效之间的关系，选取了采取股权激励手段的A 股上市公司作为样本，截取2014到2016年的数据进行分析，描述性统计分析施行了股权激励的样本公司第一年至第三年的数据，并进行相关性分析以及回归分析，在这个研究过程中，将每股收益和股权激励比例分别作为公司绩效和股权激励的衡量指标。分析公司经营情况时结合了5个假设的控制变量，在不考虑其他因素影响的前提下，必须控制研究过程中的严谨性，保障获得的结果是准确的，只有这样，才能进一步明确股权激励和公司绩效之间的关系。之后，运用独立样本T检验对不同股权激励模式和股权激励有效期的样本公司数据进行检验，判断二者对股权激励效果的影响。本文研究主要结论是：

实行股权激励制度对上市公司的绩效有提升的作用，且二者之间是正相关的关系。

1/ 27

5 研究结论及建议

本文先对国内外文献进行回顾，发现过去的学者对公司绩效与股权激励强度之间的研究结果各有说法，但大致可以分为四类。第一类是两者之间呈正相关，这也是就是说：股权激励的力度加大，公司绩效也会增加，很多实证研究的结果也证明了这一点。但是，除此之外也有少量研究结果得出如下三种结论：负相关，不相关以及曲线相关。对于这种情况本文结合实际情况分析了如下几点可能的原因：（1）最早的研究采样时，我国上属于引入股权激励机制的早期，极少的实践经验导致股权激励结果不理想。（2）由于近期股权激励机制相关的法律政策出台，股权激励效果显现，的研究更趋于正相关结论。（3）部分学者忽视掉了股权激励的滞后效应，未能采用更科学合理的样本进行分析。

在文献回顾之后，本文又进行了实证分析。先提出本文的假设：股权激励机制的实施可以提高公司的绩效，且股权激励的比例与公司绩效呈正相关。通过了解股权激励相关的基石理论，进行变量设计。选择出解释变量与被解释变量以及五个控制变量，建立一个初步的模型。利用相关性分析各个变量之间的相关性，排除多重线性关系的干扰，再引入五个控制变量做偏相关性检验，最后在回归性分析下的出具体的结论：股权激励比例每增加1的值，就会使每股收益增加0.047。证实结论。

在这里，要将上述的情况做一个归纳整理。更深层次的解释其经济意义。在本次研究中，目的就是探究公司股权激励和绩效之间的关系，选取了采取股权激励手段的A 股上市公司作为样本，截取2014到2016年的数据进行分析，描述性统计分析施行了股权激励的样本公司第一年至第三年的数据，并进行相关性分析及回归分析，在这个研究过程中，将每股收益和股权激励比例分别作为公司绩效和股权激励的衡量指标。分析公司经营情况时结合了5个假设的控制变量，在不考虑其他因素影响的前提下，必须控制研究过程中的严谨性，保障获得的结果是准确的，只有这样，才能进一步明确股权激励和公司绩效之间的关系，运用独立样本T检验对不同股权激励模式和股权激励有效期的样本公司数据进行检验，判断二者对股权激励效果的影响。本文研究主要结论是：

实行股权激励制度对上市公司的绩效有提升的作用，且二者之间是正相关的关系。

2/ 27

文章分别统计了实施股权激励制度m的样本公司的每股收益与上海、深圳A股公司同期的每股收益，结果发现施行股权激励的公司每股收益高于A股公司的均值，这说明了选取的公司绩效好于沪深整体A股公司，据此可以初步判定实行股权激励可以提高公司绩效。

在分析股权比例与公司绩效之间的相关关系时发现，不考虑5个控制变量的影响后，股权激励与每股收益的相关系数是0.314，Sig=0.004，明显低于0.01，所以可以初步得出：股权激励比例与每股收益代表的公司绩效之间呈显著的正相关关系。

本文选择股权激励对每股收益解释程度高的回归模型，进行逐步回归分析时，再结合R方值和F检验结果发现，二者有十分明显的关系，换句话说，让每股收益作为衡量公司绩效指标时，通过提高股权激励比例确实可以提高公司绩效。在进行t检验以后发现股权激励比例与公司绩效之间的回归系数是0.047，这也就是说，在其他条件保持不变的情况下，每增加一单位的公司股权激励比例，以每股收益作为衡量指标的公司绩效就会增加0.047个单位，公司绩效会随着股权激励比例的上升而增加。

3/ 27

参考文献：

[1]Mehran H. Executive compensation structure, ownership and firm Performance [J].Journal of Financial Economics, 1995(38):163-184 [2]Robert C. Hanson, Moon H. Song. Managerial ownership, board structure and the division of gains in divestitures [J].Journal of Corporate Finance, 2000(6):55-70

[3]Victoria K. Ownership ,boardstructure ,and performance in continental Europe[J].The International Journal of Accounting ,2006(41):176-197

[4]Griffith,Weeks.CEO Ownership and Firm Value[J].Managerial and Decision Economics,2011

[5] Mc Connell.J,H. Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics,1990(27):599~612 [6] Short,Keasey.Managerial ownership and the performance of

firms :Evidence from the UK[J].Journal of Corporate Finance,1999(5):79 ~101

[7]宋增基.非对称信息下我国上市公司经营者股权激励实证分析[J].商业研究,2003 (4): 23-24

[8]王君彩,马施.控股权性质、管理层激励与公司业绩—来自中国资本市场的经验证据[J].会计之友,2013(5):10-12

[9]俞鸿琳.国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验[J].经济学,2006(1) [10]顾斌,周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究,2007(02):79-84+92

[11]李增泉.激励机制与企业绩效—一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000(01):24-30

[12]钱德勒.看得见的手—美国企业的管理革命[M].北京：商务印书馆,1987 [13]西奥多•舒尔茨.论人力资本投资[M].北京:北京经济学院出版社,1990 [14]李亚静，朱宏泉，黄登仕，周应峰董事会控制、经理报酬与公司经营绩效系统工程理论与实践，2005，(1)：30-40

4/ 27

[15]陆维文，股权激励上市公司盈余管理及其影响因素研究，上海交通大学硕 士论文，2013 年。

[16]张立农.国有大中型企业研究与开发人员激励机制研究[D].南京理工大学大学,2002

[17]华金秋.美国企业经营绩效平衡表:一种革命性的评价工具[J].管理现代化,2001(6):15-30

[18]黄济外.我国上市公司股权激励问题探析[J].闽江学院学报 ,2008(8):1135-1159

[20]周庆华.企业虚拟股权模式激励制度的探讨[J].财经界,2014(15):120 [21]秦殿军.股权激励效应的统计分析[J].科技和产业,2004(1):32-35 [22] 苏冬蔚,林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理[J].经济研究,2010(11):88-99

[23]康玲.股权激励对公司股价的影响研究[J].财会通讯,2015(8):29-3

5/ 27