(上市筹划)国内美国上市分析

- 发行前股本总额不少于人民币3000万元；发行后股本总额不少于人民币5000万元 - 最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元

- 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元

- 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20% - 最近一期末不存在未弥补亏损 创业板上市条件：

- IPO后总股本不得少于3000万元 - 发行人应当主要经营一种业务

- 第一套标准为：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长。第二套标准为：最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。 - 上述两套标准还须满足四个条件，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据，发行前净资产不少于两千万元，最近一期末不存在未弥补亏损。 相关流程如下：

IPO步骤摘要：股份有限公司设立→上市辅导→发行申报与审核→发行、挂牌 一、改制与设立

（一）改制、设立方式：三种 1、新设设立：5个以上发起人；

2、改制设立：原资产评估后作为原投资者的出资； 3、有限公司整体变更。 （二）改制与设立程序：

1、新设：发起人制定设立方案；签署发起人协议、公司章程；获省级批准；发起人认购、缴款；验资；创立大会；申请登记。

2、改制设立：拟订方案；资产评估；发起人协议、公司章程；土地处置方案，获批；批准；发起人认购、缴款；财产转移；验资；创立大会；申请登记。

3、有限变更：向授权部门或省级提出变更申请并获批；聘请有证券资格的审计； 原股东做股份公司发起人，将经审计的净资产按1：1的比例投入到拟设立的股份公司； 验资；拟公司章程；创立大会；变更登记。

二、上市辅导（IPO前，应至少辅导一年） （一）辅导程序：

聘请保荐机构；签署辅导协议，证监局备案；正式开始辅导；辅导机构对问题提出整改建议，督促整改；对接受辅导人员进行至少1次书面考试；向证监局提交辅导评估申请；证监局验收，出具监管报告；准备发行股票事宜，在辅导期满6个月后10天内，就接受辅导、准备发股事宜在报纸公告。 （二）辅导内容：

督促董事、监事、高管人员、持5%以上（含5%）股东或法人代表进行全面法规知识学习、培训；督促股份公司建立现代企业制度要求的公司治理基础；核查股份公司在设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证方面是否合法有效，产权关系是否明晰，股权结构是否符合规定；督促经营，做到业务、资产、人员、财务、机构完整，主营突出，形成核心竞争力；督促股份公司规范与控股股东及其他关联方的关系；督促建立完善内部决策控制制度；督促建立健全财务会计管理体系，杜绝会计造假；明确业务目标、未来发展计划，制定可

行的募股资金投向规划；对股份公司是否达到发行上市条件进行综合评值，协助开展首次发行股票的准备工作。 三、发行申报与审核 （一）是否达到发行条件：

1、前一次新股已募足，间隔一年以上；

2、设立股份公司已满3年，国有改制、有限变更的可不受限； 3、最近三年连续盈利，并可向股东支付股利； 4、三年内无重大违法行为，财务文件无虚假记载； 5、预期利润率达到同期银行存款利率；

6、发行前股本不少于拟发行股本的35%，且发行后总股本不少于人民币5000万元，向社会公开发行股份达股份总

数的25%以上，股本超过4亿元的，公开发行比例为15%以上； 7、生产经营符合国家产业；

8、发行前一年末，无形资产（不含土地）占资产总额不得超过20%，发行后净资产占总资产中的比例不低于30%； 9、与控股股东（或实质控制人）及其全资或控股企业不存在同业竞争；

10、具有直接面向市场经营的能力，最近一年和最近一期与控股股东及其全资或控股企业在产品销售或原材料采购交易额，占公司主营收入或外购原材料比例不超过30%；

11、具有完整的业务体系，最近一年和最近一期公司委托控股股东及其全资或控股企业产品销售或原材料采购交易额均不超过30%；

12、具有开展生产经营必备的资产，最近一年和最近一期，以承包、委托经营、租赁或其他类似方法以来控股股东及其全资或控股企业产生的收入不超过主营业务收入的30%；

13、董事长、副董事长、总经理、副总经理、财务负责人、董秘没有在控股股东（或实质控制人）中担任除董事以外的其他行政职务，也没有在控股股东处领薪；

14、除规定的投资公司和控股公司外，公司所累计投资额不得超过本公司净资产的50%（最近一期审计合并表）；

15、董事会中至少有三分之一董事，且董事至少包括一名会计专业人士（高级或CPA）； 16、所募资产有明确用途，投资项目经慎重论证，筹资额不得超过上年未经审计净资产的两倍。 （二）为股票发行申请文件制作做好准备工作：

聘请有证券资格的律师和会计师；和保荐机构共同制定初步发行方案；对募资投资项目的可行性进行评估；对需环保出具证明的，申请测试，获得证明文件；整理公司近三年的所得税申报表并向税务申请出具近三年是否存在违反税收法规的证明。

（三）制作发行文件：

招股说明书及摘要；近三年审计报告；发行方案和发行公告；保荐机构向推荐公司发行股票的函；保荐机构关于申请发行、核查意见；辅导机构报证监局备案的《股票发行上市辅导汇总报告》；律师出具的法律意见书和律师工作报告；企业申请发行股票的报告；企业发行股票授权董事会处理有关事宜的股东大会决议；本次募资运用方案及股东大会决议；有权部门对固定资产投资项目建议书的批准文件（如需立项的）；募资运用项目的可行性研究报告；股份公司设立的相关文件；其他相关文件。 （四）股票发行审核：

1、受理申请文件。申报文件要齐全和形式合规，审计资料最后审计日在三个月内； 2、初审。发行部静默审核申报材料；

3、发审委审核。7名委员，记名方式，同意票要达到5票方为通过；

4、核准发行。受理之日起三个月内。 四、发行与挂牌上市 （一）发行：

1、刊登招股说明书摘要和发行公告； 2、通过互联网发行路演（也可现场推介）； 3、投资者申购； 4、深交所进行配号； 5、公布配号； 6、主承销商摇号抽签；

7、公布中签结果； 8、收取新股认购款；

9、清算交割，划入主承销商指定帐户； 10、承销商将募资划入发行人指定帐户； 11、验资。 （二）上市：

拟订代码、简称，申请报深交所核定；向深交所上市申请；审查批准，发出上市通知书；与深交所签订上市协议书；披露上市公告书，在挂牌前三个工作日内公告；挂牌交易，一般在股票发行后七个交易日内挂牌。 优点：

 市盈率高 首发募集资金额较大

 提高公司市场形象和内部治理结构 缺点：

 对企业营利能力，资产规模的要求很高，上市前按中介机构工作进程阶段性支付费用，表面费用低，实际间接性费用并不低廉。

 进行再融资是比较困难的，需要得到相关部门的批准，批复过程缓慢并且具有不确定性。

 企业须经历培育期、辅导期等一系列法定流程，同时由于等待上市挂牌的拟上市企业众多，上市过程的时间表难于控制。上市周期长 审批程序繁琐。

上市方法、流程与规则

简略介绍内地中小企业在上市所需要了解的内容。实际操作时，需要专业人员提供专业服务，协助企业做好上市的各项工作。

1. 上市方法

在上市方法基本上有四种：

（1）介绍方式─将已发行并被广泛持有的证券上市； （2）发售以供认购─向公众发售新发行证券； （3）配售发行─向私人投资者配售新发行证券；

（4）发售现有证券─由现有股东向私人投资者配售已发行的证券。

其中以介绍方式上市不涉及集资。选择第（2）至第（4）种方式的公司可选择当中一种或多种方式上市。

19家公司（6%）以介绍方式上市，当中除一家外，所有均在主板上市。这些公司中，大部分（12 家公司）属于由创业板转往主板上市。期内所有在主板新上市的公司之中，91%皆采用向公众售股（发售以供认购）的方式，但采用此方式在创业板上市的公司仅占22%。配售发行被新上市公司广泛采用（整体计占92%），特别是对创业板的新上市公司而言（98%）。采用发售现有证券的公司占47%。

2. 上市要求

3. 上市流程

1）H股上市的主要流程： 第1步：前期可行性研究第2步：聘请中介机构（内地中小企业改组第3步：拟定重组股份制改制方案第4步：向中国递交股票发行及上市申请（仅限第5步：向国家、商务部、申报转为社会募集公司（仅限第6步：获得中国同意受理公司境外上市申请的函，并向境外证券交易所递交上市申请（仅限第7步：获得中国对企业境外上市的正式批准并通过境外上市聆讯（仅限第8步：国际推介和新股配售第9步：公开发行和挂牌交易

/改制并上市涉及的主要中介机构包括保荐人、主承销商和全球协

调人、境内外会计师、评估师和律师、公关公司和收款银行等）

H股）

H股）

H股） H股） 2）红筹股上市的主要流程包括： 第1步：前期可行性研究

第2步：聘请中介机构（内地中小企业改组/改制并上市涉及的主要中介机构包括保荐人、主承销商和全球协

调人、境内外会计师、评估师和律师、公关公司和收款银行等）

第3步：于海外注册成立控股公司（BVI）并作为上市主体 第4步：BVI公司与原股东签署股权收购协议收购公司股权

第5步：BVI公司向有关商务部门申请，将集团公司性质由内资变更为外商独资企业，并向外管部门进行关于

“返程投资”备案和登记

第6步：商务部门批准公司为外商独资企业，BVI公司于6个月以外汇向公司原股东缴付对价 第7步：海外上市主体向境外证券交易所递交上市申请 第8步：境外上市聆讯 第9步：国际推介和新股配售 第19步：公开发行和挂牌交易

4. 国内企业上市须报送的档

1） 申请报告。内容应包括：公司演变及业务概况，重组方案与股本结构，符合境外上市条件的说明，经营业绩与财务状况（最近三个会计年度的财务报表、本年度税后 利润预测及依据），筹资用途。申请报告须经全体董事或全体筹委会成员签字，公司或主要发起人单位盖章。同时，填写境外上市申报简表 2）所在地省级或有关部门同意公司境外上市的档 3）境外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告

4）公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复 5）公司股东大会关于境外募集股份及上市的决议

6）国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复

7）国土资源管理部门对土地使用权评估确认档、土地使用权处置方案的批复 8）公司章程 9）招股说明书

10）重组协议、服务协议及其它关联交易协议

11）法律意见书

12）审计报告、资产评估报告及盈利预测报告 13）发行上市方案 14）要求的其它档

5. 国内企业上市向监管机构申请程序

1）公司在向证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请（如向联交所提交A1表）3个月前，须向报送本通知第二部分所规定的（一）至（三）文件，一式五份

2）就有关申请是否符合国家产业、利用外资以及有关固定资产投资立项规定会商和商务部

3）经初步审核，发行监管部函告公司是否同意受理其境外上市申请 4）公司在确定中介机构之前，应将拟选中介机构名单书面报备案

5）公司在向证券交易所提交的发行上市初步申请5个工作日前，应将初步申请的内容（如向联交所提交A1表）报备案

6）公司在向证券交易所提出发行上市正式申请（如在联交所接受聆讯）10个工作日前，须向报送本通知第二部分所规定的（四）至（十四）文件，一式二份。在10个工作日内予以审核批复 6. 上市涉及费用

上市费用占总融资金额的比例，创业板约为10%，主板在10%以内。具体的上市费用包括：文件费、承销费、专业费（律师、审计师及财务报告、股票登记、房地产估值）、印刷费、公关顾问费、杂费。除承销费和文件费之外，其它中介机构费用总计在450万港元到600万港元之间。

7. 上市中介机构及职责

国内中小企业在上市必须按法规要求聘请相关中介机构提供上市的专业服务。企业可以选择有资质的投资银行作为协调人负责召集这些中介机构，另外，该投资银行应能承担以下工作中法律/会计/评估之外的工作。

中介机构主要包括：

1）保荐人（主承销商／全球协调人／账簿管理人）

 提供公司的资本结构、公司和业务重组及上市架构方案等意见  协助公司获得国内有关监管部门对上市之审批及同意  协调其它参与上市工作的中介机构的工作  协助承销商律师编写招股书及处理相关上市档

 作为公司与联交所联系的主要管道，并协助公司获得上市之批准  为公司包装及定位

 就首次上市的定价、承销结构与时机提供建议，并负责牵头组织承销团

 负责安排公司国际路演，推销公司的新股发行，工作包括安排大型推介会、一对一的基金会、研究报告的编写、传媒的报导和访问等  决定股票之定价及分配

 执行上市后的股价稳定机制，使股价获得支持

 作为公司上市后之持续保荐人，协助公司履行上市责任

2）公司律师

 确保一切有关上市的事宜，如重组、关联交易、董事承诺、公司及母公司的承诺均符合上市规则及有关的法律要求

 编写招股章程内的法律部份，如重组过程中债权、债务、合同、合约，对外投资企业的处理等  负责起草及审阅重要法律文件

 向公司董事解释其需要对招股章程的内容负全部责任及作为上市公司董事的责任

3）承销商律师  编写招股书及相关档

 就保荐人的法律责任提供意见  编制包销协议、验证招股书报告

 向包销商提供有关销售事宜的意见，包括起草编写研究报告的指引、国际配售的范围及、审阅研究报告等

4）公司中国律师

 协助公司完成股份制及上市重组，起草所需的汇报档  按联交所的要求，出具法律意见书

 确保上市各主要事项符合国内法规，并协助公司获得国内有关之审批及同意

5）境内外会计师

 就审计报告、溢利及现金流量预测出具报告  就财务、税务方面提供意见  确认招股书有关财务资料

 如在联交所上市，境外会计师报告必须以会计准则或国际会计准则编制

6）境内外评估师

 对公司的物业及机械设备作出估值及提交报告

 房地产物业评估报告必须按照英国皇家特许测量师学会及测量师学会的评估报告指引而发出

7）公关顾问

 协助公司编制公司推介数据、短片及幻灯片

 协助上市工作，确保公司在上市推介中的表现具专业水平  提醒公司与分析员及基金经理会谈时须注意的细节  安排公司及其管理层与新闻界的联络

8）收款银行

 向公众提供上市招股档以及申请表格

 接收及处理公众的认购申请

 通常公司认购为期3.5天，收款银行安排认购支票的清算及退款  募集资金交付发行公司

9）股份登记处  派发股票

 保管股东名册并负责股份转让的登记

10）印刷商

上市招股檔的印刷

11）包销商

 新股发行包销及向客户推销发行新股

 分发有关研究报告

注：上市与国内上市基本一样，上市前必须三年完税，需要通过与中国双重审核，对拟上市企业实际要求净资产不少于4亿元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币（而实际利润一般在1亿人民币以上才受投资者关注，且偏好于某些行业），附件中介绍上市的两种方式。

2006年8月8日，由商务部、国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），对外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权、认购境内公司的增资或协议购买境内公司资产，做出了相关规定和。所以目前拟上市企业10号文之前没有境外架构的情况下运作上市，只有通过反向并购借壳上市，若在主板上市一个壳费用约1-2亿港币。

因大连中升和正通这两家企业在2006年之前就已经搭建完海外架构啦，所以能顺利在境外上市。10号后没有一家企业（获的商务部和批准）在海外上市。

优点：

 发行H股后，还可以在国内发行A股，进行多重上市融资  提高公司市场形象  估值较高 缺点：

 对企业营利能力，资产规模的要求很高  审批程序繁琐  上市周期长

1. 美国证券市场的构成

（1）全国性的证券市场主要包括：纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克市场（NASDAQ）、全美证券交易所（AMEX）和公告板市场（OTCBB）；

（2）区域性的证券市场包括：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。 2. 全国性市场的特点

（1）纽约证券交易所（NYSE）：具有组织结构健全、设备最完善、管理最严格、上市标准高等特点，上市公司主要是全世界最大的公司（中国电信、中国石油便是在此上市）；

（2）美国证券交易所（AMEX）：具有上百年的历史运行，运行成熟规范，股票和衍生证券交易突出，上市条件比纽约交易所低，主要面向传统行业和国外公司；

（3）纳斯达克证券交易所（NASDAQ）：完全的电子证券交易市场，属全球第二大证券市场。采用做市商制度，证券交易活跃。按上市公司大小分为全国市场和小型资本市场。面向的企业多是具有高成长潜力的大中型公司，而

不只是科技公司；

（4）公告板市场（OTCBB）：是纳斯达克直接监管的市场，与纳斯达克具有相同的交易手段和方式。它对企业的挂牌要求比较宽松，能够部分满足成长型的中小企业的融资需要。

在纽约证券交易所上市条件要求

纽约证交所对美国国内公司上市的条件要求 公司最近一年的税前盈利不少于250万美元； 社会公众拥有该公司的股票不少于l10万股；

公司至少有2000名投资者，每个投资者拥有100股以上的股票； 普通股的发行额按市场价格例算不少于4000 万美元； 公司的有形资产净值不少于4000万美元。 纽约证交所对美国国外公司上市的条件要求

作为世界性的证券交易场所，纽约证交所也接受外国公司挂牌上市，上市条件较美国国内公司更为严格，主要包括：

社会公众持有的股票数目不少于250万股； 有100股以上的股东人数不少于5000名； 公司的股票市值不少于1亿美元；

公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，3年累计不少于650万美元； 公司的有形资产净值不少于1亿美元； 对公司的管理和操作方面的多项要求；

其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的地位，公司产品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。

纽交所第五套上市标准要求，企业上市时需拥有1.5亿美元市值，上市的融资金额超过6000万美元，公司的总资产超过7500万美元，净资产超过5000万美元(总资产和净资产数字可包括上市融资金额)，IPO的股价超过4美元。

在纳斯达克股票市场上市要求 上市标准有三点： 标准一：

（1）股东权益达1500万美元；

（2）最近一个财政年度或者最近3年中的两年中拥有100万美元的税前收入； （3）110万的公众持股量；

（4）公众持股的价值达800万美元； （5）每股买价至少为5美元；

（6）至少有400个持100股以上的股东； （7）3个做市商；

（8）须满足公司治理要求。 标准二：

（1）股东权益达3000万美元；

（2）110万股公众持股；

（3）公众持股的市场价值达1800万美元； （4）每股买价至少为5美元；

（5）至少有400个持100股以上的股东； （6）3个做市商； （7）两年的营运历史； （8）须满足公司治理要求。 标准三：

（1）市场总值为7500万美元；或者，资产总额达及收益总额达分别达7500万美元； （2）110万的公众持股量；

（3）公众持股的市场价值至少达到2000万美元； （4）每股买价至少为5美元；

（5）至少有400个持100股以上的股东；

（6）4个做市商；

（7）须满足公司治理要求。

企业想在纳斯达克上市，需符合以下三个条件及一个原则： 先决条件

经营生化、生技、医药、科技〈硬件、软件、半导体、网络及通讯设备〉、加盟、制造及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年以上，且具有高成长性、高发展潜力者。 消极条件

有形资产净值在美金五百万元以上，或最近一年税前净利在美金七十五万元以上，或最近三年其中两年税前收入在美金七十五万元以上，或公司资本市值(Market Capitalization) 在美金五千万元以上。 积极条件

SEC及 NASDR审查通过后，需有300人以上的公众持股(NON-IPO得在国外设立控股公司，原始股东并须超过300人)才能挂牌，所谓的公众持股依美国证管会手册(SEC Manual)指出，公众持股人之持有股数需要在整股以上，而美国的整股即为基本流通单位100股。

诚信原则

纳斯达克流行一句俚语：「Any company can be listed, but time will tell the tale.」(任何公司都能上市，但时间会证明一切)。意思是说，只要申请的公司秉持诚信原则，挂牌上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定一切。境内企业赴美国上市流程 （1）上市前的准备：

• 理顺公司股权结构； • 重组初步上市架构； • 制定财务、税收规划；

• 境外上市法律、会计以及具体实施等方面的筹备；

•

为满足上市要求，进行合规性和规范性调整等其他准备工作。

（2）尽职调查：

• 进行上市前的尽职调查；

• 拟定初步的上市方案并协调各中介机构意见； • 企业内部整理、补充和制作合规、有效的公司资料；

•

企业向各中介机构团队提交持续的尽职调查资料和公司验证资料。

3）组建中介团队：

选择和组建团队，包括：保荐人和主承销商、境内外律师事务所、境内外会计师事务所、境外估值机构；经公关公司等。 4）公司重组实施：

• 根据企业的实际情况，实施公司上市所需的重组工作;

• 公司结构重组、股权结构重组、资产重组、财务重组、业务重组等;

•

根据企业上市方案的要求，寻找和确定Pre-IPO策略投资机构，并进行谈判、拟订协议等工作实施。

财（ （

（5）上市总协调人职责：

• • • • • • • •

全程参与上市计划和方案的具体实施； 协助解决各中介机构要求企业解决的问题； 协助保荐人编制招股书等相关文件；

组织中介机构协调会，推进各中介机构工作进度； 协助企业通过中介机构对上市材料的验证； 协助公司迅速回答交易所提出的有关问题； 管理中介团队的工作质量与效率，维护企业利益； 协助完善企业法人治理结构和信息披露机制。

（6）股票承销阶段：

• • 承销团确定承销方案、发行方式、公司估值及公司定价；帮助企业明晰其在资本市场的定位；

与境内外主管部门和其它相关机构（翻译、印刷、媒体、收款银行、股票登记处等）和投资者的协调工作； •

制定上市后二级市场维护方案。

7）统筹协调财经公关事务：

• 财经公关公司的推荐与选聘；

• 企业形象策划包括企业形象报告的撰写；

•

投资价值分析报告等文件的制作； 进行上市前潜在投资者联系，建立投资者关系和销售网络，培育稳定和潜在客户群；

（

在美国证券市场上市的主要方式

通常中国公司进入美国的证券市场可以采取以下方式： 普通股的首次公开发行（Initial Public Offerings，IPO）

IPO是外国公司在美国上市的最常见途径，但也是相对最贵、风险最高、需时最长的途径。大部分的IPO都需要一年左右时间才能完成。在IPO过程中，除了消耗管理层许多的精力，公司还需要投入数十万，甚至上百万美元的律师费、会计师费等。IPO的成功与否很大程度上取决于承销商的能力和当时的市场状况。IPO最适合于根基稳固、资金雄厚和知名度高的公司。IPO的好处是在成功上市后，公司可以立即获得新的资金。 美国存托股证挂牌（American Depositary Receipts，ADR）

中国人寿保险股份有限公司于2003年12月17日、18日分别在纽约证券交易所（NYSE）和联交所正式挂牌交易。作为第一家两地同步上市的中国国有金融企业，其获得了25倍的超额认购倍数，共发行65亿股，募集资金35亿美元，创该年度全球资本市场IPO筹资额最高记录，取得了海外上市的成功。中国人寿保险就是中国企业

通过ADR成功上市的例证。

美国证券业创造了这种将外国证券移植到美国的机制，存托股证交易提供了把境外证券转换为易交易、以美元为支付手段的证券。迄今为止，还有中国联通、中国移动、中石化等公司通过此方式在美国上市。 私募资金和美国证券法144A条例

私募资金是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。但是，美国证券法规对于出售私募证券有很多。美国1990年采纳的144 A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需履行证券法的披露义务。但与144 A条例关联的交易必须符合基本条件：（1）该证券必须只能出售给合格机构投资人；（2）证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；（3）卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；（4）卖家必须确认，买家知道卖家可以依据144 A条例来免除证券法的登记要求。144A条例还规定了合格机构投资人的条件。合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商。

反向兼并（Reverse Merger）

近年来，中国民营企业通过反向兼并（Reverse Merger）方式在美国上市方兴未艾。反向兼并，也称Reverse Takeover（RTO），俗称买壳上市，是一种简化快捷的上市方式，是指一家私人公司通过与一家没有业务、资产和负债的上市公司合并，该私人公司反向并入该上市公司，该上市公司成为一个全新的实体。该上市公司也称为壳公司。私人公司并入上市公司后持有多数股权（通常是85-90％）。

与IPO相比，买壳上市具有成本较低、所需时间少等优势。但是，买壳上市并非一蹴而就的获取资金的捷径，其只是募集资金的间接途径，适合于不急需资金的中小型企业，因为它并不能为公司带来新的资金。公司需要在完成买壳后，通过新闻发布、分析员评论及相关的造市活动来推动股票，以增资发股在二级市场为公司融集资金。但是，由于不需要经过漫长的登记和公开发行的手续，买壳上市大约只需要四个月的时间便可以完成，而成本方面也只需要50-60万美元左右。

买壳上市包括造壳上市和分拆上市两种方式。

造壳上市：在美国造壳上市是指，公司在境外百慕达、开曼、库克群岛、英属处女群岛等地注册公司（或收购当地已经存续的公司），用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入

境外公司，以达到上市目的。

公司采取境外造壳上市，主要有两方面原因。一是为了规避监控，使境内企业得以金蝉脱壳，实现境外上市；二是利用避税岛，实现合理避税。

分拆上市：一家非上市公司可以通过向一家上市公司增发新股来达到上市的目的。所增发的新股首先需要向美国证券交易委员会进行登记，再由上市公司以放股利的形式将该新股发放给股东，将其“分拆”。在完成上述过程后，原本的非上市公司已拥有了原上市公司的股东群体，加上市场庄家的推动，“分拆”上市的公司就成为了一家拥有流通股的新的上市公司了。

VIE模式：

股东1股东2股东3股东……XXX开曼公司纳斯达克或纽交所主板挂牌交易100%XX公司境外境内100%股东1股东2股东3股东……X协议控制外商独资企业中国XX企业子公司1子公司2子公司3子公司……X

上图所示为中国XX企业采用VIE模式在美股市场首次公开发行（IPO）的架构图

首先，最上层为中国XX企业境内各股东所设立的开曼公司，并按照境内股权结构对开曼公司进行控（参）股，此开曼公司是将来在美国主板市场上市融资的主体。开曼公司100%控股事先设定的子公司，并经公司在内地设立外商独资企业，与境内中国XX企业签订一系列控制协议进行利润合并和管理，但两者之间不涉及任何资产或股权的关联，从而不涉及商务部10号令对境内资产和外资准入的管制。随后由外商独资企业途经离岸公司，将利润并入开曼公司报表。最终，由开曼公司登陆美国股票交易市场主板进行挂牌交易。此VIE模式为10号令颁发以后，已验证可行并成功帮助境内企业完成美国证券市场主板IPO最佳途径。

在上述的几种上市方式中，最广为中国公司采用的是IPO和买壳上市（包括造壳上市）。采用IPO的有早期的华晨汽车、玉柴机械等，到科技股蓬勃时的UT斯达康、亚信、新浪等，到近年越来越多的企业采用直接IPO方式。利用买壳或造壳方式上市的例子包括山东龙凤集团、浙江万向集团、深圳明达汽车、四川电器、深圳雅图等。众多企业采

用买壳上市方式的主要原因还是在上市所牵涉到的成本、时间及风险的考虑上，但往往忽视了转板的风险。 目前，中国在美国上市的诸多企业，包括“百度”、“盛大”、“搜狐”及“新东方”等，因涉及的业务尚未完全对外商开放，均通过VIE模式进行海外重组上市，因此该模式俗称“新浪模式”，联拓集团也是通过VIE模式在纽交所挂牌上市。

优点：

 境内企业与境外上市主体间，通过控制协议进行利润合并和管理，但两者之间不涉及任何资产或股权的关联，从而不涉及商务部10号令对境内资产和外资准入的管制

 VIE模式可直接实现美国上市，不用借壳，减少企业或有负债的风险以及壳企业打压股价的风险  总时间长度为8-12个月，成功首发并大幅度降低了时间成本  根据市场及行业所定的市盈率及定价公允，企业融资成本较低

 上市后股票交易量大、流通性强、交易活跃

 投资者较有信心，再融资提供较好的平台。每年可增发2-3次。

 此方式为公募，对企业商誉和对外宣传以及再融资，有较好的正面推动作用  公司在美国上市后，根据企业的发展需要还可考虑在联交所上市。

 美国上市后可以向企业高管发行期权，可以增加高管凝聚力并提升公司管理水平。  提高公司治理水平，提高国际市场竞争力。提升公司声誉，从而促进公司经营发展。 缺点：

 中介机构费用较高，上市后维护成本较高。  存在金融市场环境和监管力度等系统风险。  市盈率不高。

通过VIE模式及借壳方式实现境外上市的对比：

上市途径

特别并购上 市模式 (SPAC)

实质

国内企业通过合并控股一家只 有现金，但没有具体业务的美国上 市壳公司实现在美国上市的操 作方式

优点

- 已于主板上市交易 - 壳体干净 - 无业务 - 无或有负债

缺点

- 作为对壳主的支付手段，企业将损失25%管理股 - 合并过程存在很大被董事会决议否决的风险 - 壳主通常会在禁售期后抛售其所持的25%管理股， 因此利用此方式上市的企业上市后交易不活跃，股 价多持续下跌

- 实质上为借壳途径的创新，必须在合并后才能上 市交易且存在转板过程

- 大量案例合并成功但无一发行成功 - 损失5%-15%股权给壳主 - 所给市盈率值低 - 上市后交易不活跃

- 场外交易市场不为主流投资者关注，融资能力差 - 融资后难以转板成功

- 转板时间最短需6个月且对交易价格等有严格规定

第10号表格 模式 (Form 10)

通过与一家资金库公司合并控 股实现在美上市。此公司在美 国使用第10号表格登记 注册，但并未上市，只有在合 并完成后才可申请挂牌交易

- 时间长度为8-10个月 - 融资所需费用相对较低

反向并购

通过购买一家在场外交易市场 上挂牌的壳公司取得上市资 格，然后反向并购国内企业资 产及股权，满足一定条件后方 可转为主板上市

即首次公开发行，为企业原始 股面向公众以一定比例和事先 定价进行发售

- 已于场外交易市场上市 - 上市所需费用相对较低

VIE模式下的

首次公开发行 IPO

- 总时间长度为8-12个月，在传统上 市模式无法绕开10号令情况下能做到 成功首发并大大缩短了时间

- 根据市场及行业所定的市盈率较 高，定价公允，企业融资成本较低 - 无股权损失，上市后股票交易量大 、流通性强、股价活跃

- 投资者较有信心，为再融资提供较 好的平台

- 此方式为公募，对企业商誉和对外 宣传及再融资有极大正面作用

- 存在金融市场环境和监管力度等系统风险 - 时间成本和中介机构费用较高

属性 融资能力 投资者、法制成熟度 监管制度 金融危机下的表现 上市所花时间 再融资 流动性 市场层次性 对企业品牌号召力 股价上行空间 会计制度转换 变现能力 交易方式 基金量 媒介推介力度 其他 上市费用 市盈率 监管力度 美国资本市场 平均融资1亿4300万美元（约10亿人民币） 1790年费城证券交易所诞生，220年（NYSE 1792） 注册制 NASDAQ指数：2859.18--1299.58，跌幅.5% 8~12个月 随时增发，2~3次/年 最好，其股票日成交量占世界总量的 55％ 以上 强 大 China GAAP与USA GAAP的转换比较容易 股票全流通，法律没有“禁售期”的规定 没有涨停板，股票买卖T+0 9:00—16:00，中间不休息 20万亿美元，占全球的50%（仅共同基金超12万亿美元） 强 美国部分投资者对购买外国股票，特别是经济高速增长的新兴国家公司的股票怀有极大兴趣和很高的热情 RMB 1000万左右（不含承销商佣金） 相对较低 极强 中国资本市场 平均融资2600万美元（约2亿人民币） 1990年上海证券交易所正式开业，20年 核准制 18个月左右，具体还需根据的过会情况 需审核 一般 较强 一般 无需转换 限售期和限售比例有明确规定 有涨跌停板，股票买卖T+1 9:30—15:00，其中11:30—13:00休息 0.5万亿美元 一般 中国目前至少有3000多家企业有上市需求，但每年能够在中国上市的企业不足200 家 RMB200多万左右（不含承销商佣金） 相对较高 较强 备注 5~6倍左右 16~17倍左右 A股市场层次含糊 为稳定股价协商限售期和套现比例，惯例是36个月 360多万家民营企业 急需融资的有4、5万家 A股上证指数：6124.04--16.93，跌幅72.8% 丰富，主板（NYSE,NASDAQ）、次板（OTC,PINK SHEET） 主板、中小板、创业板、三板市场