我国股票发行方式现状及未来发展方向探析

维普资讯 http://www.cqvip.com ２００８年・０４月・下期　学术・理论现代衾誊　我国股票发行方式现状及未来发展方向探析　郭波刘锡标　（云南财经大学金融学院云南昆明６５０２２１）　摘要：本文通过分析和比较我国当前的企业公开募集资金上市（ＩＰＯ）方式与国际上通行的存量发行方式两种发行方式的优缺点，　得出我国Ａ股市场应该对不需要资金的的优质企业实行存量发行。　关键词：ＩＰＯ存量发行Ａ股市场　常见的两种股票发行方式　（一）存量发行　一、值认同的基础上的。　二、我国股票发行方式的现状和问题　从股票市场的发展史来看，存量发行上市方式是股份公司上　市的最古老的方式之一，存量发行是国际上大股东股份流通上市　的惯用做法，通常被称为公开发售。这种方式的含义是，大股东　将其持有的股份向投资者出售，然后将这部分股份在交易所挂牌　交易。上市公司没有获得新融资，原大股东退出或部分退出。即　股份制公司的原股东拿出自己的一部分股份给社会投资者认购，　新投资者进入公司股东队伍。　存量发行其实质是股份公司所有股票挂牌，同时原有股东变　现的过程。新股东手中的股票来源于老股东，是老股东转让的，　因此与老股东手中的股票同权同价。在我国港交所主板上市的公　司一般采用存量发行，一部分股票拿出来卖给市场认购人，另一　部分由公司发起人持有，过一段时间再上市流通。　（二）增量发行　股权分置改革以前我国实行的股票发行上市模式是完全不同　于以上两种世界模式的。由于我国股票市场起步晚，风险大，并且　肩负着推进改革及为国企改造服务的任务，所以决定了我国股票　市场一开始就带有浓厚的行政色彩。从表面上看我国原来实行新　股发行上市与第二种“增量发行”的ＩＰＯ方式似乎一致。实际上　是有本质区别的，最大的区别就在我国原来把上市股票分为流通　股和非流通股。　另一种发行方式是增量发行上市，这个现象在九十年代末的　美国发起，当时美国正经历科技股泡沫。创办人会以独立资本成　立公司，并希望在牛市期间通过首次公开募股集资（ＩＰＯ）。在美　国，大部分首次公开募股集资的股票都会在纳斯达克市场内交　易。很多亚洲国家的公司都会通过类似的方法来筹措资金，以发　展公司业务。　增量发行上市就是现在流行的ＩＰＯ（首次公开发行股票），预上　市公司先确定项目，然后再确定需要募集的资金数目，最后向股　市发售新股，募集来的资金必须按照招股说明书所列资金用途使　用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会作出决议。　增量发行是在原企业总股份之外再另外创造（发行）一部分　新的股票来供新的投资者认购，新投资者入资后成为股东，募集　的资金存于股份制公司中。在这个过程中股份制公司的总股本增　加，股东数也增加。这样就可以实现老资本和新资本的合并。在　这个环节中新股票和老股票也是同权同价的。但在这种发行方式　中，新股东所取得的股票与存量发行的方式不同，它并非来源于　原股东的转让、减持。再者就是新投资者将自己的认购资金按　“同股同权同价”折算来的。　以上两种股票发行方式是世界上各国普遍采用的发行方式，　但这两种方式都是建立在股份全流通，同股同价，市场定价，价　多的交易品种和币种，以满足不同主体的需要，活跃外汇市场。　我国于２００５年５月启动股权分置改革，到现在已基本完成。其　本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同　权。股权分置问题的成功解决，对上市公司的健康发展起到非常　重要的作用，有效提高了上市公司的质量和投资价值。所有股东　利益一致，非常有助于上市公司的发展和业绩的提高。　股权分置改革后，我国新股上市是真正意义上的ＩＰＯ，欲上　市公司先确定项目，然后再确定需要募集的资金数目，最后向一　级市场发售新股，募集来的资金主要用于原先确定的项目，这样　来使得如果公司没有项目，就不能上市。因此也给市场带来了　一一些问题：　（一）虽然我国股票市场正在不断加强监管，但由于我国上　市公司普遍存在“融资饥渴症”，超额募集资金现象不断，一些　公司甚至以拼凑项目融资。从２０００年的各公司年报来看，超额募　集资金基本都为产生新的投资方向。监管部门虽然出台政策限制　融资规模，但并没有解决ＩＰＯ公司融资规模与投资进度不成比例　的问题。这样就会造成资金的闲置问题。典型的例子如２０００年４　月上市的安泰科技，实际募集资金是其拟募集项目所需资金的１，　６５倍，而其未投资金占募集资金的比重高达８６，３％，由于没有合　适项目，超额募集资金全部转为了国债和银行存款。　（二）在资金使用上，变更募集资金投向频繁。募集资金是　我国资本市场上重要而且稀缺的资源。募集资金的使用、使用对　公司未来的利润增长非常重要。它决定着一个公司在未来的增长　潜力，也是投资者判断股票投资价值的重要参考。但由于某些公　司在进行申报时所列项目没有经过科学的论证，或者根本没有投　资价值，这类ＩＰＯ公司在获得资金后变更资金投向是必然的。据　应当在恰当的时机推出外汇期货、外汇期权等外汇衍生品，以满　足银行越来越强烈的规避汇率风险的需要。　６、建立起完善的汇率风险管理体系。　完善的风险管理组织应当包括董事会和高级经理的有效领导　和控制：风险管理部门对风险准确的识别、计量、监测和控制；分　工明确、相互制约的外汇业务部门以及独立的外汇审计部门。汇　率风险管理体系不仅仅要求风险管理组织部门的完善，还要求各　个部门要紧密配合，互相联系，形成一个统一的整体。为此要建　其次，要进一步深化汇率形成机制的市场化，要逐步扩大人　民币汇率的波动区间，使人民币汇率的形成机制更加市场化。　另外，要坚持立法在先，开办在后的原则，在外汇衍生品推　出之前，应进行详尽的可行性研究，以便有力促进我国外汇衍生　品市场的规范发展。　最后，商业银行应建立起与所从事的衍生产品交易相适应的风　险管理制度，并从系统开发、会计核算等方面积极配合衍生产品的　开发与业务发展，为外汇衍生品的运用和管理打下良好的基础。　随着外汇现货市场的不断完善和相关法律制度的出台，我国　立通畅的信息传达渠道，和信息报告机制、建立分工明确的外汇　风险管理权限结构和责任机制。口　现代企业教育　ＭＯＤＥＲＮ　ＥＮＴＥＲＰＲｌＳＥ　ＥＤＵＣＡＴＩＯＮ　８５　维普资讯 http://www.cqvip.com

金融经济　２００６年统计，２００４年，上市公司在国内Ａ股市场募集资金８９９．３２亿　经提出过“研究推出首次发行股票公司存量发行试点”，但由于　元，到２００６年已有５６４．９８亿元按原计划投入使用，另有１１３．２０亿　当时的主要工作是股权份制改革，存量发行试点的工作就搁置　元拟变更或已变更募资投向，变更比例为１２．５９％。２００５年全年共　了，而且对于当时以募资为主流市场来说，券商也会推荐ＩＰＯ上　有２０家上市公司在国内Ａ股市场募集资金，募资总额为３３４．７２亿　市。那么相对于增量发行存量发行有什么优点呢？　元，到２００６年第一季度，有２９６．８１亿元募集资金已按原计划使用，　（一）存量发行有益于市场稳定。企业存量发行上市后，仅　而拟变更或已变更募资投向的资金有ｌ０．３亿元，变更比例为３％。　仅是原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者，这　变更比例减少的主要原因是国家加大了监管力度。　样该公司的总股本并不会变化，只是老股东的股权比例减少了，　（三）相当多的公司募集资金效益低下。相对于筹措资金是　并通过出售股权引进了新股东，老股东也在引进新股东的同时实　极大的热情而言，上市公司资金使用效率存在问题，到２００７年２　现了减持或者兑现。但对于老股东而言，不必担心新增股本会摊　月份还有１０３家公司戴着ＳＴ帽子，由此看来相当多的公司在融得　薄收益，因此，业绩迅速变脸的可能性不大，对市场的业绩摊薄　资金的使用上出现败笔。一些公司刚开始融资的时候净利润或财　效应就不明显，市场的抛压相应减少。有利于降低市场的波动风　务报表还好看一些，但随着投资的深入，企业业绩会出现滑坡，　险。这类企业如果想融资，也可以在有有价值项目时，向市场发　其主要原因除了行业竞争激烈外，还有上市公司投资失误。而　行新股，来筹集资金。　且，有些企业并不需要资金，企业上市只是为了扩大企业的知名　（二）存量发行有益于成熟企业发展。相对于增量发行来说，　度，和改善公司的治理环境，通过上市使企业变得更加正规。而　存量发行主要有两个特点，一融资的目的是为了减持变现，而不　这些资金充足、公司结构完善的好企业也是Ａ股市场需要的，但　是为了融资。二是不会增加总股本，不会因项目失利而引发业绩　现在在中国Ａ股上市首先就要有融资项目，使得这些企业只能去　变脸。由此看来，存量发行的风险要远远低于增量发行，毕竟在　“创造”一些项目出来，来迎合股市的政策。　目前圈钱为主的市场里，部分企业为了募集更多的资金，往往会　（四）资金闲置日趋普遍。募集资金闲置是资本市场的一种　夸大项目的盈利能力并做多往年的利润。　不正常现象，集中体现了ＩＰＯ上市公司在项目融资、招股过程的　在我国如果可以实行存量模式发行股票上市，更有利于优化　随意性和不严谨性。近年来，上市公司资金闲置现象已非常普　资源配置，对于欲上市公司来说，如果没有有价值的投资项目也　遍，从２００６年第一季报来看，１３３０家上市公司货币资金余额为５２６９　不用挖空心思去想。这样～来欲上市公司和券商都会轻松一些，　亿元，其中用于短期投资的资金为９９２亿元，占比１９％。一般来　不会产生募集资金闲置和运作效率的问题，存量发行将改变上市　说，上市公司闲置资金主要有四大投向：基金、国债、股票或期　公司轻改制重筹资的现象，有助于提高证券市场的整体功能，对　货。由于上市公司闲置资金具备良好的流动性和较低的风险偏　股市的长远发展有利。　好，所以选择投资基金和国债较为普遍。随着牛市的来ａｔ￣，／Ｅ多公　司多把大量闲置资金投入股市，主要在申购新股方面，康佳拿出　四、未来发展方向　４．５亿元打新股；建发股份于２００７年８月２４　１３召开四届三次董事会　从以上分析我们了解到，虽然我国证券市场的改革不断深　及四届二次监事会同意根据市场实际情况打新股。为闲置资金寻　入，但可以看出市场机制还不完善，还存在着各种问题。在未来　求最佳用途是上市公司维持股东权益，但如果闲置资金成为闲置　应该会出现存量发行和增量发行共存的局面。因为我国目前证券　资金并滥用就有违股东利益了，不利于资源的优化配置和整个国　化率水平还比较低，远低于发达国家１００％以上的水平。要解决　家经济的长期发展．　这样的问题，就要吸引更多的优质企业上市，来做大做强我国的　Ａ股市场，实行存量发行更有利于优质蓝筹企业进入。　三、与ＩＰＯ发行方式相比存量发行的优势　２００６年以来，随着股权分置改革基本完成和大牛市的来临，　在我国Ａ股市场上只看到公司ＩＰＯ发行上市，却看不到有哪　中国在海外上市公司纷纷计划回归Ａ股。众所周知，优质企业在　家公司存量发行。究其原因，主要是一方面国家监管部门不提　本土上市是大势所趋，因为本土市场是优质企业生存和发展的根　倡，另一方面就是上市公司存在上市“圈钱”的误区。但在有关　本所在，本国投资者相对于外国投资者来说对这些企业经营状况　法律上找不到相关规定，根据《中华人民共和国证券法》第十条　更了解，会吸引大量的资金进入市场。同时，这些优质成熟企业，　规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并　也正是优化我国股市环境所需要的，由于这些企业大多数拥有雄　依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；　厚的资金实力，存量发行，更有利于这些企业的发展。　未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”公司存量　同时，我国还存在着许多需要资金的中小型企业，这些企业　发行属于公开发行证券的行为，依据《证券法》第十条的规定，　生命力强充满活力，但又苦于资金上的短缺，这些企业希望通过　应当报经国务院证券监督管理机构即中国证券监督管理委员会核　ＩＰＯ方式上市募集资金，上马新项目来加速发展。对于这样的企　准，未经中国证监会依法核准，公司不得公开发行存量股。《证　业就应该避免存量发行，因为即使存量发行了，还要再发行新　券法》还对公开发行新股应当满足的条件进行了规范（第十三　股，募集资金。我国大力发展的中小板市场就是为了规范小公司　条），但对存量股的公开发行条件却未有相关规定，也未授权中　的公司治理情况，和为中小企业解决资金问题。　国证监会制定相关条件。因此，公司公开发行存量股只要符合　《公司法》、《证券法》关于证券发行的一般规定，中国证监会就　参考文献：　应当核准。但是如果国家批准存量发行方式，《公司法》中第一　【１】谢彦．完善证券市场制度建设，促进国有经济战略调整Ⅱ】牡　四二条是需要修改的，《公司法》第一四二条规定“公司公开发　丹江师范学院学报２０００（０５）１７—１９　行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之１３　【２】杨兴全．我国上市公司融资结构的治理效应分析Ｕ】会计研　起一年内不得转让”。存量发行就意味转让股票，如果“不得转’　究２００２（８）３７－４５　让”就与存量发行相矛盾。　［３】王诗才．论上市公司资金运用的现状与对策Ｕ】华中科技大　那些资本金充足，并不需要社会资金的业绩优良的企业上市　学学报２００２（４）１６－２１　只是想将资本大众化，分散风险；提高股票的变现力；提高公司　［４】包丽华，冯夏宗．优质大型企业ＩＰＯ新思路：Ａ＋Ｈ模式盯】　知名度，吸引更多顾客；便于确定公司价值。对于这些企业是否　时代金融２００７（５）１０８－１１０口　应该考虑存量发行呢？查看相关资料，２００５年时，中国证监会曾　８６　现代企业教育　ＭＯＤＥＲＮ　ＥＮＴＥＲＰＲｌＳＥ　ＥＤＵＣＡＴＩＯＮ